長端收益率或階段性見底地產投資回暖二季度可見

高善文

2014年12月份50個城市的房地產銷售面積環比進一步擴張，同比增速已經加速至20%的水平。房地產投資的企穩回暖也許在不晚于今年二季度就可以看到。

企業方面，9月份以來工業企業利潤增速的進一步下滑，主要的拖累來自上游產品價格暴跌。下游企業的盈利狀況大體穩定，未來至少會有階段性的明顯改善。

同時，受信貸恢復和年末效應的共同影響，銀行間資金明顯緊張，這推動了票據和債券收益率的上升，收益率曲線高度平坦化。我們仍然需要等待進一步的信貸市場數據來確認流動性沖擊的來源，但看起來長端無風險利率已經處于區間震蕩的格局。

此外，受內外因素的影響，目前A股市場似乎存在10-15%高估和透支，這要么通過未來的盈利增長來逐步消化，要么通過指數的調整來完成。考慮到經濟基本面的趨勢和市場的動量，市場的透支也許還會維持一段時間，甚至繼續擴大。

地產投資回暖二季度可見

去年12月匯豐PMI初值為49.50，較上個月繼續回落0.5個百分點。分項指數觀察，產出水平已經穩住較上個月回升0.1個百分點，但新訂單指數仍有明顯下行。數據預示著12月份的經濟運行仍舊疲軟。

值得注意的是，12月份50個城市的房地產銷售面積在相對10-11月的高位水平上，環比進一步出現7%的擴張。由于環比擴張和基數回落，50個城市在12月的銷售面積同比增速已經加速至20%的水平。考慮到周期性因素和流動性緩解的趨勢影響，我們認為房地產市場的恢復是可以持續的。

房地產銷售擴張從10月份以來明顯啟動，參考歷史上房地產投資滯后銷售一兩個季度的模式，那么房地產投資的回暖不晚于今年二季度也許就可以看到。地產銷售回暖逐步帶動投資企穩，在未來無疑會對股票市場相關行業在基本面上產生支持作用。

企業利潤受商品下跌拖累

近期受原油暴跌沖擊和需求低迷的雙重影響，工業品期貨和現貨價格繼續趨勢下行。期貨方面，銅、螺紋鋼和鐵礦石價格較為堅挺，化工品價格出現全面下跌。此外，動力煤和焦炭價格也有一定程度下降。

現貨層面，11月下旬以來流通領域主要工業品價格出現了加速下跌。受原油下跌逐步傳導的影響，化工和油氣類價格環比出現暴跌。而鋼鐵、有色和建材的現貨價格跌幅較前期有所擴大。由于現貨價格下跌和期貨企穩的影響，螺紋鋼的期現價差出現了明顯收窄。

2014年四季度是自2012年三季度以來工業企業利潤增速首次出現負增長。受需求下滑影響，8月份利潤增速明顯下滑至零增長附近。但9月份以來利潤增速仍然繼續下滑至11月-4.2%的水平，其中主要的拖累來自上游利潤暴跌。

測算的上游單月利潤增速自9月份以來下降了約30個百分點，對整體工業利潤增速的拖累在3個百分點左右。而中下游行業利潤增速下滑比較溫和，大致在1個百分點左右。中下游盈利下降也可能部分來自于油價下跌傳導造成的存貨減值等影響。

在商品價格暴跌初期，中下游行業利潤受存貨減值沖擊較大，整個經濟活動也會受到去存貨的抑制。但隨著原材料價格進一步下降并維持低位，受成本下降的影響，未來一兩個季度特別是下游企業的盈利狀況至少會有階段性的明顯改善。

長端收益率或階段性見底

自11月中旬以來，銀行間資金有趨勢變緊的跡象，隔夜和7天利率較一個月前上升了約100個BP。這可能部分受跨年和打新股等因素擾動。但值得注意的是，1個月和3個月期的回購利率出現大約150BP左右的更明顯的上升，票據利率的年化水平從11月初低點上升了約150個BP。這些變化很難說是因為跨年等短期因素造成的，我們懷疑更可能的原因是貨幣信貸的逐步恢復對資金面形成的擠壓。

受資金面趨緊的影響，債券市場的收益率出現的普遍上升。短端1年期金融債利率較11月低點上升了約50個BP，長端10年期上升了近20個BP。期限利差接近為零，在短期收益率曲線有明顯倒掛。

在信用債市場，利率上升更為明顯。AAA的1年期信用債利率上升70個BP。AA信用債上升了120個BP，信用利差明顯擴大。低評級債券利率上升可能受政策變化的影響。但高等級信用債利差擴大暗示了流動性收緊沖擊的影響。

央行從2015年起對存款統計口徑進行調整，將部分原在同業往來項下統計的存款納入各項存款范圍，且暫不繳納存款準備金。這一政策短期緩解了存貸比的約束壓力，有利于商業銀行擴張信貸，還可能誘發金融機構在不同類別存款科目之間的套利行為。

目前利率債的10年和1年期利差在零附近，從國開債收益率曲線兩年內的利率出現了倒掛。期限利差極度收窄可能受到短期流動性偏緊和未來利率下降預期的影響。從歷史上看，期限利差為零似乎預示著長端收益率階段性見底。

AH股溢價創出新高

自央行降息以來，A股出現了急促的上漲。AH股溢價指數從100附近的水平上漲至近130，為2009年下半年以來的最高水平。AH股的基本面是類似的，溢價波動主要來自流動性和風險偏好的差異。近幾個月港股可能部分受新興市場低迷和“占中”抑制，也許這種抑制對恒生指數有10%的影響。

考慮到這些背景，目前A股市場似乎存在10-15%高估和透支，這要么通過未來的盈利增長來逐步消化，要么通過指數的調整來完成。考慮到經濟基本面的趨勢和市場的動量，市場的透支也許還會維持一段時間，甚至繼續擴大，并最終引發市場的劇烈調整。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>