市場仍處于“市值與預期正螺旋”階段

陳杰

當前，面對任性上漲的股市，大家的心里還是非常忐忑的，投資者普遍提出近期已出現了一些不利信號：比如大小非減持金額在迅速上升、股票新開戶數在前期暴增后近期開始減緩、監管層對股市異常交易的容忍程度不斷下降，等等。

面對這些負面信號，考核絕對收益的保險機構已經用減倉來規避“泡沫”破裂的風險，而考核相對收益的公募基金也自創了一些“逃命錦囊”：”：（1）跟隨龍頭策略：比如很多投資者認為“樂視不倒則創業板上漲不止”，什么時候樂視網的股價崩盤了，那就該撤了；（2）死守“真成長”策略：一些投資者雖然倉位極端偏向小盤成長，但是結構上在逐漸撤出一些純講故事的“偽成長”，并進一步向他們心目中的“真成長”集聚，他們認為這些“真成長”即使在“泡沫”破裂之后也能最終走出來。

我們認為，當前“慢牛”的可能性已經越來越小，“泡沫”在朝著最瘋狂的階段演繹，置身其中就很難做到不參與。既然“泡沫”不是你想逃就能逃，不如放松心態，投入其中。

“泡沫”擴張時 誰也逃不掉

目前，伴隨著市場的任性上漲，能夠觀察到的利空因素似乎越來越多，但我們曾在前期的報告中提出一個觀點——“利空是形成泡沫的必要條件”。因為在牛市中后期，股市往往會對負面信號做出正反饋，這會摧毀一個理性投資者的正常投資理念，使大部分人陷入瘋狂，從而推升市場進入自我強化的“泡沫”階段。

正如一些個股，當前業績并不好，估值也已經很貴，這些都是負面的信號。但是這些公司往往能講出一個很大的故事，要實現這個故事就一定需要巨大的資本開支，而市值擴張則是唯一的出路。通過高估值去股市融得發展所需的資金，從而實現夢想。

在這種邏輯下，上市公司的股價越漲，投資者對其的預期越好，進而會推動股價和預期進入一種正循環，而短期的利空反而會被無視——“泡沫”就是這樣形成的，而看到短期利空而選擇離場的投資者身處其中，最終也會被這種“誘人的螺旋”所再次吸引進去，反而推升“泡沫”進入“最后的瘋狂”。

“逃命錦囊”不一定奏效

“泡沫”往往是在利空頻繁出現的時候漲得最快，當“利空出盡”以后反而就真的破了，但等到“泡沫”真破的時候，大部分投資者已經麻痹了，他們會想“之前出利空的時候市場都是漲的，那現在這種沒有利空的下跌肯定沒事，市場還會再漲”，因此基本都不會減倉。

但是等到市場真的出現明顯向下調整以后，股價的下跌導致上市公司高估值融資變得困難，公司沒有資金去實現夢想，這種預期的惡化又會導致股價的進一步下跌，這時候的下跌往往持續而兇猛，想逃也逃不出來了。

而針對上文中我們提到一些投資者的“逃命錦囊”，我們認為也不一定會奏效：

首先，對“跟隨龍頭策略”來說，在“泡沫”階段往往是龍頭的輪漲，一個龍頭倒下了，新的龍頭又會起來，因此很難精確提示減倉時點。

比如主板去年以來的上漲，就先后經歷了航空、券商、一帶一路、南北車的龍頭切換，而創業板從2013年以來的上漲，也先后經歷了傳媒、醫療、新能源汽車、軍工、軟件、樂視網等龍頭的切換。

可以預期，在創業板經歷“市值與預期的螺旋式擴張”的階段，即使今后樂視網倒下了，我們相信還會有新的龍頭來接棒，因此這并不能精確提示減倉的試點。

其次，對“死守真成長策略”來說，一旦股市“泡沫”破滅，“真成長”股價也會受到嚴重沖擊，待其真的成功以后，可能已經經歷了幾代投資人的更迭。從美國“科網泡沫”的經驗來看，在“泡沫”破滅以后，“偽成長”一般會直接倒閉或者被收購，而“真成長”確實能活下來，但在很長一段時間里其實也是“生不如死”。

比如美國“真成長”的典型代表——亞馬遜，在“科網泡沫”最后兩年其股價從7美元上漲至107美元，漲了14倍。但“科網泡沫”破滅以后，其股價又在兩年內下跌了94%至6美元，接下來他又花了10年時間從6美元漲至402美元，上漲66倍。如果回顧這段歷史，似乎在過去這20年里只要拿著亞馬遜的股票一直不賣，撐到現在就能獲得驚人的收益。但如果身處其中的話，大部分亞馬遜股票的持有者是抵御不住泡沫破滅沖擊而會最終減倉的——在當時，一只下跌94%的股票和一只退市的股票，其實沒有什么區別。

而再回到A股市場，在殘酷的相對收益考核機制下，不可能會有基金經理能在兩年內堅持持有一只下跌94%的股票而不被“下課”的。因此，即使A股這輪成長股泡沫破滅之后，有“真成長”最終走了出來成為大牛，可能也是5-10年以后的事情，到那個時候，這只股票的投資者可能已經經歷了好幾代的更迭。

市場仍處“市值預期正螺旋”階段

“泡沫”不是你想逃就能逃，但既然大部分人都逃不掉，是不是反而應該放松心態，投入其中呢？

市值與預期的“正螺旋”轉向“負螺旋”的促發因素往往是股市的供需均衡被打破，從供給端來看，未來的壓力來自于股票發行的過快擴張，從需求端來看，未來的壓力來自于經濟復蘇或房價通脹上行帶來貨幣政策和流動性的收緊。但目前來看，這兩個條件都還不具備——從股市融資壓力來看，在A股歷史上兩輪牛市的最后階段，股權融資金額與信貸融資金額的比重都在20%以上，而目前這一比例仍低于10%；從貨幣政策和流動性來看，目前貨幣政策仍在放松，資金利率也在不斷下行，資金面將非常寬松）我們認為A股市場仍將處于“市值與預期的正螺旋”階段。

我們繼續維持前期的樂觀判斷——在二季度我們對大盤股和小盤股均看好，而下半年一旦房價和通脹上行，就可能促發大盤股的回調以及小盤股進入“最后的瘋狂”。

在大盤股中我們建議關注那些估值還未充分修復的行業（銀行、煤炭、有色、化工）；在小盤股中我們尤其建議關注那些需求和供給同時擴張、最符合產業轉型方向的行業（醫療服務、互聯網傳媒、軟件、電子、環保）。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>