企業(yè)盈利全面恢復將成下輪上漲催化劑

高善文

5月份匯豐PMI初值小幅反彈，6大發(fā)電集團耗煤量同比增速恢復到0附近的水平。刺激性政策信號改善了企業(yè)預期，工業(yè)品期貨和流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格出現(xiàn)反彈，帶來存貨回補，這似乎是工業(yè)生產(chǎn)正在穩(wěn)定下來的重要力量。水泥量價齊跌，社會融資規(guī)模不斷下滑，暗示終端需求繼續(xù)萎縮。考慮到政府正在采取一系列有力措施糾正財政沖擊的影響，以及房地產(chǎn)市場的恢復進程，預計一兩個月以后最終需求可能企穩(wěn)反彈。

4月份以來，央行政策思路似乎發(fā)生改變，短期利率大幅度下行，并通過票據(jù)貼現(xiàn)等渠道影響到信貸市場，這也許與股票市場近期猛烈上漲存在一定關(guān)聯(lián)。長端債券收益率降幅較小，國債期貨波動不大，市場似乎仍然需要時間吸收政策思路變化的影響。

5月美國PMI仍在繼續(xù)下行，但4月核心CPI環(huán)比上漲0.3%，失業(yè)率繼續(xù)下降，美元和美國債收益率上行。這對人民幣匯率和資本流動的影響值得考慮。

實體經(jīng)濟仍然較弱

5月份匯豐PMI初值小幅反彈0.2個百分點至49.1。分項數(shù)據(jù)中，產(chǎn)出指數(shù)連續(xù)3個月下行，新訂單指數(shù)略有回升，實體經(jīng)濟動能仍然較弱。

近期國務院穩(wěn)增長政策加碼，公共財政支出快速回升，隨著企業(yè)信心的恢復，高頻數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)似乎逐步穩(wěn)定下來。5月6大發(fā)電集團耗煤量同比增速已經(jīng)恢復到0附近的水平。

5月以來，國務院出臺在公共領(lǐng)域推廣PPP的意見，發(fā)改委集中批復基建項目，一系列穩(wěn)增長政策表明政府托底經(jīng)濟的意愿強烈。政策信號改善了企業(yè)預期，并帶來存貨回補可能是工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)定下來的主要力量。盡管基礎設施建設投資仍維持在較高水平，但水泥量價齊跌，社會融資規(guī)模增速不斷下滑，暗示實際投資增速可能仍然較弱，基礎設施投資數(shù)據(jù)十分可疑。合并來看，經(jīng)濟總需求仍然疲弱，但考慮到政府正在采取有力措施糾正財政沖擊的負面影響，也許一兩個月以后最終需求可能企穩(wěn)反彈。

5月份30大中城市商品房銷售繼續(xù)了此前2個月改善的勢頭。2季度以來，銀行間短期利率快速下行，按揭貸款等貸款利率也將下降，金融條件的改善將進一步支持房地產(chǎn)銷售的持續(xù)恢復。考慮到房地產(chǎn)市場的存貨壓力和三線以下城市的較慢恢復進程，指望房地產(chǎn)投資大幅度反彈并不現(xiàn)實，但隨著銷售的持續(xù)改善，房地產(chǎn)投資下降對經(jīng)濟的拖累可能逐步結(jié)束。

生產(chǎn)資料價格繼續(xù)小幅回升

5月流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格仍在恢復。工業(yè)品期貨價格略有下跌，能化、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品期貨價格集體回落，貴金屬期貨價格略有上升。

4月中旬到5月上旬，工業(yè)品期貨價格出現(xiàn)短暫的反彈，市場對政府保增長的預期可能是主導力量。觀察與基建相關(guān)的水泥、螺紋鋼價格仍在下滑，顯示財政支出恢復到基建項目落地仍需要一些時間，由基本面支撐的工業(yè)品期貨價格上行還需要一段時間。

水泥價格的下滑與流通領(lǐng)域價格的上升并存，暗示最終需求繼續(xù)疲弱和存貨回補可能正在發(fā)生作用。

4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速由負轉(zhuǎn)正，上升3個百分點，但同期主營業(yè)務收入增速僅上升0.1個百分點至0.6%。工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入的變化也顯示經(jīng)濟正在企穩(wěn)，這與工業(yè)增速的數(shù)據(jù)大體吻合。但收入數(shù)據(jù)接近0增長，顯著低于工業(yè)增加值的增速，令人困惑。

流行的解釋認為利潤的反彈與投資收益有關(guān)，但缺乏可靠的細項數(shù)據(jù)證明這一觀點。值得考慮的是，商品價格的下跌以及流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格的反彈通過成本下降和存貨變動等渠道都對利潤形成正面刺激。

債券收益率下行

4月份以來，銀行間回購利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率、短期債券利率均有較大幅度下行。1年期、5年期國開債收益率分別下行120和35個BP，1年期、10年期國債收益率下行82和8個BP，期限利差明顯走闊。

這已經(jīng)顯著降低了票貼利率，并可能正在推動信貸市場利率的下降。中央銀行這一政策操作思路的變化與近期股票市場的猛烈上漲之間也許存在關(guān)聯(lián)。觀察國債期貨市場，4月份期貨指數(shù)上漲1.8%，5月份下跌2.2%，整體變化不大。可能暗示市場對長端債券收益率下行的預期不強。政府穩(wěn)增長措施頻出，經(jīng)濟企穩(wěn)的預期，也可能導致商業(yè)銀行信用供應的增加，并進一步對長端債券收益率產(chǎn)生一定影響。但同樣值得考慮的情形是，市場還沒有完全吸收央行操作思路變化的長期趨勢和影響。

盡管3月份以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不達預期，央行主導利率下行，但人民幣匯率始終保持穩(wěn)定。除美元偏弱外，央行的干預可能也有一定影響。近期外管局公布的一季度國際收支數(shù)據(jù)顯示，資本和金融賬戶逆差達1590億美元。在國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)疲軟的背景下，美國貨幣政策正常化，美元持續(xù)升值對我國資本外流的影響越來越大。

在“滬港通”之后，國務院表示將擇機推出合格的境內(nèi)個人投資者境外投資試點。資本項目開放繼續(xù)穩(wěn)步推進，在此背景下，央行對匯率穩(wěn)定的要求可能較高。

市場方面，下一階段對藍籌股市場來講，刺激市場持續(xù)上漲的催化劑會是什么？ 2013年底以后，房地產(chǎn)去泡沫的過程開始得到確認，同時地方債務風險開始得到控制，從某種程度上成就了過去一年藍籌股的上漲。而當前，再討論房地產(chǎn)或許已經(jīng)沒有太多的意義，雖然目前國企改革和流動性寬松繼續(xù)維持著市場的樂觀情緒，但我們認為最可能的催化劑是，企業(yè)盈利在什么時候出現(xiàn)比較全面的恢復。這會對市場帶來重大影響。

未來熊市什么時候到來？一個可靠的充分條件也許是CPI超過5%，大家可能需要離場休息至少一年半的時間，并且市場的下跌是不能輕易言底的。CPI現(xiàn)在是1.5%左右，我認為在今年年底之前，甚至明年上半年，可能不太會出現(xiàn)CPI趨勢性的上升。