“貨幣萬能主義”不萬能

向松祚

2008年全球金融海嘯以來，一種新的政策理念開始主導全球經濟政策，我稱之為“貨幣萬能主義”。簡言之，就是相信貨幣擴張（包括降息、降準、量化寬松等所有貨幣擴張手段）是刺激經濟復蘇或防止經濟衰退最有效的辦法，甚至是唯一辦法。每當經濟出現增速放緩、衰退時，貨幣萬能主義者就立刻呼吁采取各種貨幣擴張手段。而信奉此法的政府領袖和中央銀行家就迫不及待地實施各種貨幣擴張政策。

根據貨幣萬能主義，貨幣擴張刺激經濟復蘇的主要機制大體有4個：

其一，低利率直接促進投資和消費。按照某些宏觀經濟學模型，利率水平和投資增長此消彼長，利率水平高（真實利率或實際利率高）會抑制投資需求，利率水平低則會刺激投資需求。低利率刺激消費的機制與刺激投資的機制略有不同。根據永久收入假說和生命周期假說（兩個假說是迄今為止解釋消費行為最著名的理論），人們的消費主要取決于其收入水平特別是永久收入水平，永久收入水平與利率只有間接的關系。低利率刺激消費的基本原理是基于借貸消費，它能夠刺激人們借錢消費或負債消費。各國央行的低利率、負利率等政策的核心目的，就是希望持續壓低利率以刺激消費，特別是房地產消費。

其二，低利率將推高股票和債券等金融產品的價格，創造財富效應，財富效應反過來會刺激消費。

其三，低利率有望提升人們的通貨膨脹預期，迫使人們增加消費支出，從而避免經濟陷入通貨收縮困境。2012年以來，歐央行和日本央行先后宣布實施大規模的量化寬松，核心目標均為遏制通貨收縮。中央銀行直接入市大規模購買國債和其他債券，能夠推高債券價格，降低債券收益率，從而降低一般市場利率水平，卻無法直接改變實體經濟的價格水平。那么，中央銀行的量化寬松如何能遏制或緩解實體經濟的通貨收縮呢？中央銀行家們一廂情愿的想法就是低利率能夠提升人們的通脹預期，通脹預期改變后，人們的消費和投資行為就會隨之改變，從而達到刺激經濟復蘇的目標，此所謂通貨膨脹“自我實現”。

其四，低利率和量化寬松迫使貨幣貶值，刺激出口從而刺激增長。各國中央銀行家對此往往避而不談。其實，匯率貶值反而是比較有效的機制。中央銀行家之所以如此，是不愿被指責大搞“以鄰為壑”的競爭性貨幣貶值。2009年美聯儲大搞量寬之時，紐約大學經濟學者魯比尼就直言其期望通過美元貶值來刺激經濟。2012年日本大搞量寬以來，日元貶值幅度至今已超過30%。經驗數據表明，日元貶值對日本出口和經濟增長的貢獻遠超過其他機制的作用。然而，從全球經濟來看，匯率貶值只是短期零和游戲，絕非助推經濟增長的長久之策。

尤其危險的是，貨幣萬能主義已經動搖國際貨幣、金融和經濟秩序之根本，資產價格泡沫和虛擬經濟惡性膨脹成為“新常態”，導致“全球金融動蕩和經濟失衡持續加劇，全球收入差距和貧富分化日益惡化，實體經濟增長動力快速衰竭”。