尋找券商板塊的投資邏輯空檔

雪球財(cái)經(jīng)

從過(guò)往的一段時(shí)間看，券商股的上漲邏輯雖完整，但經(jīng)不起仔細(xì)推敲。從去年年底的2個(gè)月的大波段來(lái)看，對(duì)應(yīng)的是當(dāng)時(shí)第一次降息后經(jīng)濟(jì)基本面的朦朧期。在資金推動(dòng)+杠桿下，成交量的不斷放大使得更多的人后知后覺地尋找到了這條自我加強(qiáng)循環(huán)的主線：營(yíng)業(yè)收入增加+融資融券業(yè)務(wù)+新股提速，筆者也很幸運(yùn)的參與了其中。但是行情從一季度初始起一直到現(xiàn)在，整個(gè)券商板塊走勢(shì)是不溫不火的，不僅落后于指數(shù)，而且將券商股持有者的耐心耗之殆盡。

經(jīng)過(guò)觀察，筆者發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)階段券商板塊的一些邏輯空檔，并進(jìn)行了簡(jiǎn)單梳理，希望對(duì)大家有所幫助。

代表“周期+成長(zhǎng)”，明顯的估值洼地

從表面看，券商股和銀行股一樣，再此前的估值洼地中是最明顯的兩類，一個(gè)代表了周期+成長(zhǎng)，一個(gè)代表了高安全邊際。但是如果將原因和結(jié)果互換的話，預(yù)測(cè)全年業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)是成交量的放大，而這種預(yù)測(cè)的推倒是建立在一個(gè)全年為一個(gè)基數(shù)的節(jié)點(diǎn)上，由此形成的循環(huán)，其實(shí)是一種自我衰減。在自我證明的過(guò)程中，其實(shí)是等于為了證明我媽是我媽，作為兒子是沒有辦法證明的，誰(shuí)能證明？只有姥姥和姥爺，他們還未表態(tài)呢。

任何一個(gè)非理性下的市場(chǎng)波動(dòng)，在未來(lái)事后的波動(dòng)終究會(huì)被市場(chǎng)來(lái)糾正，去年12月券商股的瘋狂對(duì)比前一段時(shí)間的小票飆升，有過(guò)之而不及，媒體憧憬云之龍頭中信對(duì)比后挑戰(zhàn)高盛，這種期望是非理性的。而市場(chǎng)用了最直接的語(yǔ)言告訴了過(guò)去的答案。大家都知道一個(gè)靠天吃飯的行業(yè)景氣度幾年一次，一次收割三年，作為春江水暖鴨先知的代表，那一波已經(jīng)表現(xiàn)的淋漓盡致。

排除估值隱憂點(diǎn)，就是靴子落地

有人或許會(huì)問(wèn)，券商股看好的理由最少十個(gè)以上：交易活躍+業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)+估值吸引力+兩融高位運(yùn)行+IPO加速+2015年業(yè)績(jī)將繼續(xù)高增長(zhǎng)+大券商2015年ROE為20%以上，動(dòng)態(tài)PE約15倍，PB約3倍+創(chuàng)新業(yè)務(wù)和制度改革預(yù)期+行業(yè)景氣度高。最近三個(gè)月行情如此火爆，成交量上限已經(jīng)從1萬(wàn)億的歷史爆量上升到2萬(wàn)億以上，為什么券商股還不漲？

從基本面上來(lái)說(shuō)，估值修復(fù)+估值切換是券商股未來(lái)能看到的兩個(gè)點(diǎn)，從估值修復(fù)上來(lái)說(shuō)我們要考慮隱憂點(diǎn)，但隱憂點(diǎn)一旦排除就是靴子落地。市場(chǎng)一致認(rèn)為：中期抑制因素是市場(chǎng)對(duì)券商牌照放開的預(yù)期，一旦牌照放開，目前以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及承銷業(yè)務(wù)為主的券商將受到較大的沖擊，一人多戶的放開及監(jiān)管層多次規(guī)范兩融業(yè)務(wù)也在一定程度上減弱了券商股上漲的動(dòng)能。因?yàn)橐蝗艘粦舴砰_后，券商傭金率大幅下滑，加大了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，但總需求不變。（雖然可以一人可以開N戶，但市場(chǎng)理解為左手倒右手）

牛市中結(jié)構(gòu)是分化的，浪型最終會(huì)一致

先拿中信證券為例：牛市中結(jié)構(gòu)是分化的，但浪型最終會(huì)是一致的。龜兔賽跑的故事大家都聽過(guò)，先跑的最后不一定先到終點(diǎn)，而后跑的未必最后到終點(diǎn)。其第一波復(fù)權(quán)前漲了2.5倍，周線級(jí)別橫盤25周，也就是半年，說(shuō)的難聽點(diǎn)叫估值修復(fù)及確認(rèn)，說(shuō)的好聽點(diǎn)叫籌碼二次收集的過(guò)程。但是，歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)。

對(duì)券商行業(yè)來(lái)說(shuō)，一個(gè)時(shí)代都會(huì)有一個(gè)神話出現(xiàn)，上一輪券商的代表是中信證券。這一輪則未必，激烈的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)拉近了各大券商之間的差異，衡量其價(jià)值差異的是市值，目前中信的市值約為3500億元，而廣發(fā)、華泰、光大等介于第一到第二梯隊(duì)之間的市值為2100億～1200億元，顯然可想象的空間更大。市場(chǎng)可能目前忽略了券商自營(yíng)對(duì)于其業(yè)績(jī)最終的影響。而這個(gè)水平的高低會(huì)是后期拉開差異化的主要原因，體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上也會(huì)是有技巧的，而技巧在于利潤(rùn)的確認(rèn)。

計(jì)提資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)不一，未知因子成契機(jī)

計(jì)提資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)不一，金融資產(chǎn)是利潤(rùn)調(diào)節(jié)器。對(duì)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)而言，金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)以及可供出售的金融資產(chǎn)的類別，前者的公允價(jià)值變動(dòng)將計(jì)入當(dāng)期損益，而后者雖然也以公允價(jià)值計(jì)量。但其不管浮虧或浮盈（目前看浮盈的概率更高）并不會(huì)反映在當(dāng)期凈利潤(rùn)中，盡管其也需要采取公允價(jià)值計(jì)量，但在資產(chǎn)負(fù)債表中，其浮虧是否要計(jì)提資產(chǎn)減值損失，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的則比較模糊，其實(shí)這也相當(dāng)于給券商提供了一個(gè)緩沖和調(diào)節(jié)桿的機(jī)會(huì)，而這個(gè)Xfactor（未知因子）則是未來(lái)的契機(jī)。

綜上所述，筆者認(rèn)為，目前投資券商股正當(dāng)時(shí)。忍一時(shí)風(fēng)平浪靜，退一步海闊天空，環(huán)境和機(jī)遇是對(duì)人性的社會(huì)要求，但在心靈深處是對(duì)人性魔邪的一種自律。（作者ID：呂健中）