光明乳業(yè)收購Tnuva：僅是擴(kuò)張大戰(zhàn)略的第一步

王柄根

《動態(tài)》：光明乳業(yè)（600597）此前披露90億元的定增方案，復(fù)牌后連續(xù)4個漲停打開，目前股價處于接近復(fù)牌后3個漲停的位置，從它公告的方案看，68.73億元用于收購母公司持有的BFSI100%股權(quán)，從而獲得以色列乳業(yè)公司Tnuva集團(tuán)76.73%的股權(quán)，這還是很有想象空間的，那么后市有沒有介入價值？

孔銘：光明乳業(yè)復(fù)牌后，股價已經(jīng)到了歷史最高位，結(jié)合歷史走勢來分析股價的意義不是太大，因?yàn)檫@次定增實(shí)施后，公司基本面實(shí)際發(fā)生了很大變化。

簡單的說，Tnuva集團(tuán)是以色列最大的綜合食品企業(yè)之一，以人民幣計，截至2015年一季度，總資產(chǎn)約為111.62億元，負(fù)債率58.95%，公司2014年實(shí)現(xiàn)營收106億元，凈利潤6.35億元，預(yù)計合并后將為光明直接貢獻(xiàn)凈利潤約4.9億元。

當(dāng)然，這次定增帶來的公司基本面改變不僅僅是凈利潤的增加，它實(shí)際上是給公司的綜合實(shí)力帶來了極大的提升，因此我認(rèn)為后市還有介入價值，當(dāng)然從短期技術(shù)走勢看，可以在回調(diào)企穩(wěn)后逐步介入。

《動態(tài)》：你提到收購Tnuva控股權(quán)帶來綜合實(shí)力提升，能否全方位解讀一下？

孔銘：光明乳業(yè)此次增發(fā)募集資金主要用于收購獲得Tnuva集團(tuán)76.73%的股權(quán)控制權(quán)，當(dāng)然并不只是一個股權(quán)投資那么簡單。

Tnuva公司乳品在以色列市場份額超過50%，它在乳品產(chǎn)業(yè)鏈上研發(fā)制造、牧業(yè)養(yǎng)殖及管理等技術(shù)方面處于世界領(lǐng)先水平。收購?fù)瓿珊罂梢院茏匀坏念A(yù)計雙方將會在海內(nèi)外市場開拓、產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)以及原材料供給等方面進(jìn)行深入合作——Tnuva可通過光明順利打開中國市場，光明則可以借助Tnuva的技術(shù)發(fā)力酸奶奶酪、黃油等新品類開發(fā)，降低飼養(yǎng)成本等，而在乳清粉、工業(yè)奶粉等原材料領(lǐng)域，雙方可以形成以色列、新西蘭、中國三地業(yè)務(wù)互動，促進(jìn)現(xiàn)有新業(yè)務(wù)發(fā)展，并購?fù)瓿珊箅p方可產(chǎn)生較強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，想象空間巨大。

從戰(zhàn)略安排上來講，收購Tnuva是光明乳業(yè)繼收購新西蘭新萊特后國際化戰(zhàn)略邁出的又一大步。一方面可使Tnuva的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品借助光明在中國的渠道優(yōu)勢切入中國進(jìn)口奶市場蛋糕（近年來進(jìn)口奶每年以超過50%的增速增長），尤其是Tnuva具備產(chǎn)品優(yōu)勢的酸奶、奶酪等產(chǎn)品，對光明當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)形成有效補(bǔ)充，同時以色列是全球養(yǎng)牛技術(shù)最先進(jìn)的國家，奶牛年單產(chǎn)量超過12噸，是國內(nèi)的2-3倍，Tnuva在上游牧業(yè)方面的先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)也將為光明荷斯坦牧業(yè)提供長期支持。

另外，投資者朋友還可以關(guān)注，光明乳業(yè)收購TNUVA集團(tuán)只是公司實(shí)施并購戰(zhàn)略的第一步，它后續(xù)還將持續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)整合，未來擬通過子公司上海光明荷斯坦牧業(yè)有限公司向股東光明食品集團(tuán)收購上海鼎健飼料有限公司100%股權(quán)、天津市今日健康乳業(yè)有限公司30%股權(quán)以及上海冠牛經(jīng)貿(mào)有限公司100%股權(quán)等。后續(xù)一系列的資產(chǎn)整合，將有助于光明乳業(yè)完善產(chǎn)業(yè)鏈布局，增強(qiáng)競爭實(shí)力。

《動態(tài)》：Tnuva這個收購標(biāo)的確實(shí)不錯，但是收購價格是否劃算呢？畢竟整個定增方案已經(jīng)近百億了。

孔銘：雖然整體金額較大，但從估值來看，收購價格還是很不錯的。Tnuva100%股權(quán)估值為89.6億元，按照2014年6.6億的利潤算，估值為13.6倍。Tnuva質(zhì)地良好，未來與光明乳業(yè)存在較多協(xié)同合作的可能性，參考國內(nèi)乳品龍頭伊利30倍、光明43倍估值看（統(tǒng)一按照2014年EPS算），13.6倍的收購估值折價明顯。

另外，這次定增的參與方也大有玄機(jī)——定向增發(fā)機(jī)構(gòu)一共6家：信晟投資、晟創(chuàng)投資、益民集團(tuán)、上汽投資、國盛投資和浦科源富達(dá)壹。其中后4家為上海國資委旗下相關(guān)企業(yè)。信晟投資為中信集團(tuán)旗下公司，晟創(chuàng)投資為弘毅所控制，增發(fā)完成后，信晟和晟創(chuàng)分別持有光明乳業(yè)總體股權(quán)的10%和12%，為光明乳業(yè)的戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者的引入為未來光明內(nèi)部機(jī)制改革提供想象空間。

光明集團(tuán)仍作為光明乳業(yè)的控股股東，合計持股40.84%，不會導(dǎo)致實(shí)際控制人發(fā)生變化。此次增發(fā)引入中信、弘毅等戰(zhàn)略投資者，也意味著公司控股股東光明食品集團(tuán)以光明乳業(yè)的資產(chǎn)整合為起點(diǎn)，開啟國企改革之路，未來將給予公司注入更大發(fā)展活力。

《動態(tài)》：市場之前比較擔(dān)心的是莫斯利安受競爭沖擊而收入增速下滑，以及集團(tuán)注入的資產(chǎn)會拉低公司估值，這些不利因素您怎么看？

孔銘：這些擔(dān)憂并非沒有緣由，但整體而言并不構(gòu)成明顯的股價負(fù)面沖擊。首先，莫斯利安還是有望能繼續(xù)保持50%左右的增長，為什么這么判斷呢？因?yàn)閰^(qū)域擴(kuò)張及渠道下沉將支持莫斯利安高速增長。2014年公司銷售網(wǎng)點(diǎn)由20萬個增長到70萬個，即有“內(nèi)環(huán)”成熟市場下沉到村的網(wǎng)點(diǎn)，也有“中環(huán)”市場逐步下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)的網(wǎng)點(diǎn)，預(yù)計公司2015年將繼續(xù)增加網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，同時會提高現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)的經(jīng)營效率，公司把開發(fā)網(wǎng)點(diǎn)的量和質(zhì)納入經(jīng)銷商的考核，如果持續(xù)達(dá)不到公司考核要求將被淘汰。公司在“中環(huán)”市場的成功，為渠道管理積累了經(jīng)驗(yàn)，有望復(fù)制到其他區(qū)域市場。

從股價影響因素看，定向增發(fā)引入戰(zhàn)略投資者，鎖定期為三年，預(yù)計引入戰(zhàn)投對公司未來三年的市值、收入具有提振作用，業(yè)績確定性增強(qiáng)。如果公司凈利率如期上升，那么目前的高PE將被逐漸消化。

《動態(tài)》：伊利、蒙牛這些行業(yè)巨頭在行業(yè)發(fā)展的背景下也在加速擴(kuò)張，就拿光明有優(yōu)勢的常溫酸奶來說，會不會出現(xiàn)收入增長，但市場份額受沖擊的情形？

孔銘：這需要考慮兩個方面因素，一是整體市場在擴(kuò)大，二是競爭對手的擴(kuò)張進(jìn)度。目前我手頭拿到的數(shù)據(jù)是，2014年中國酸奶銷售額達(dá)634億，增速達(dá)19%。考慮到中國冷鏈配送水平還不完善，預(yù)計常溫酸奶占酸奶市場份額會逐漸提高；此外，常溫酸奶可以替代部分乳飲料、白奶，預(yù)計常溫酸奶市場空間至少有300億。

我的初步預(yù)計是，伊利、蒙牛的常溫酸奶2015年銷售收入分別達(dá)到20億左右，行業(yè)處于快速增長的背景下，各家企業(yè)均受益，還未到彼此競爭搶占市場份額階段。