估值呈現高結構性風險 市場運行特征發生變化

沈正陽

展望6月市場，從市場暴跌之后能夠較快的創出新高，表明市場仍處于牛市的狀態中；但是，牛市的亢奮狀態正在逼近歷史的臨界。

一方面，估值奇高的背景下，瘋牛邏輯將逐步顯示其蒼白性，估值結構性風險更是巨大，雖然市場對于創新研發給予較高的估值具有一定合理性，但目前150倍的創業板、泡沫化傾向比較明顯。

另一方面，再配置驅動的資金流入，正面臨著越來越高的股價以及市值的壓力。考察市值、GDP、M2、儲蓄、保證金余額等指標的相互配比，目前與當年牛市巔峰狀態相似。

同時，價值投資者持續離場、拋售2011-2013年的底倉，股市博弈氛圍過重。監管層加大對操縱股價等違法違規行為的查處力度，嚴格監管杠桿；輿情有將國家牛市和當下行情分離的跡象。

因此，雖然市場賺錢效應仍在，結構性熱點迭出，但是風險正在增大。未雨綢繆、不立危墻，當前牛市回撤對個股的殺傷力正在增大，應控制杠桿和倉位。對于戀戰者，也可以把握目前高波動率的市況，逢低逢巨震再吸納而非逢高追入。

從投資機會看，在偏于審慎的狀況下，重點關注國企改革催化下的部分藍籌股如金融、食品飲料、中藥家電等；主題投資可挖掘先中報高送轉、員工持股計劃等事件驅動的投資機會以及工業4.0等故事仍在延續的成長股。

估值呈現出高結構性風險

從估值角度來看，目前全部A股市盈率31倍、中位數93倍；6124點時市盈率57倍、市盈率中值61倍，絕大多數股票比6124點時貴。

此外，估值的結構性風險更是巨大，特別是創業板估值。目前創業板整體市盈率已經達到150倍，泡沫化傾向比較明顯。從納斯達克泡沫飆升以及破滅的經歷來看，破滅的時點具有偶然性，但亢奮的歷程有一個地方值得借鑒。

1999年中納斯達克市盈率到達歷史的100倍，市場爭議輩出，彼時納斯達克市盈率也順勢回落了20%、至80倍左右；而后再度瘋狂，飆升至市盈率200倍；即最后瘋狂階段，納斯達克指數相對上一個高點，市盈率再度翻倍。

類似的創業板指數在2014年末的風格大輪動中，市盈率從74倍回撤至了63倍，正當市場認為創業板估值遭遇天花板時，創業板指數卻再度飆升、估值上行至150倍左右，恰好也是翻倍。至于未來的催化劑，注冊制、中概股回歸等兼有。

另外，監管層頻頻風險提示，并加大對操縱股價等違法違規行為的查處力度，券商加大對兩融風險，特別是創業板融資標的風險監控，乃至中概股回歸、分眾傳媒上市，這些因素都對創業板形成重大的變量。

指標配比與07年牛市極為相似

其次，考察市值、GDP、M2、儲蓄、保證金余額等指標的配比，目前與當年的瘋狂巔峰狀態極為相似。目前證券化率以2015年的GDP計算為101%、與2007年10月時以2007年名義GDP數據測算為103%接近。總市值與儲蓄、M2的比值略低于2007年，但自由流通市值和流通市值則已經高于2007年。保證金余額占儲蓄的比重為6%，與2007年時驚人的一致、也為6%。

此外，目前保證金余額3萬億、M2為128萬億、儲蓄為52萬億、2015年GDP預計為69萬億，總市值69萬億、自由流通市值為28萬億，而回顧2007年6124點時，保證金余額為1萬億，M2為39萬億、儲蓄為16萬億，GDP2007年為26萬億，總市值為27萬億、自由流通市值為7.6萬億。配比后來看，目前與2007年牛市巔峰狀態有著一定的相似性。

市場運行特征發生變化

同時，市場運行的特征也發生了變化，今年來前兩次市場巨震10%均發生在指數運行在月線上方50多個交易附近；而5月28日的巨震，則顯著提前、在月線上方7個交易即出現10%的回撤，市場波動率在急劇增大。這一點，也與2007年有相似地方

如果考慮目前價值投資者離場、拋售2011-2013年的底倉，以安碩A50ETF的份額變動來表示海外投資者的行為，那么價值投資者從年初以來持續減持、目前已經進入拋售前幾年的底倉階段，這一點與2007年2季度以來A50ETF份額減少的特征相似；目前股市博弈氛圍過重，泡沫巨大。

關注國企改革催化下的藍籌股

動物精神驅動下的再配置邏輯仍在演繹、增量資金入市，市場仍處于牛市亢奮階段、但一些情況和指標正在逼近臨界。因此，雖然市場賺錢效應仍在、結構性熱點迭出，但是一些量化的數據，以及一些政策影響市場供求關系的政策在發生變化。

強烈建議投資者首先控制杠桿、其次控制倉位。因為一旦市場出現回撤，那么泥沙俱下，只是跌多跌少的問題，所以當前應守住勝利果實。當前大部分股票上漲的階段正面臨著考驗，即使戀戰，也可以把握目前市場進入高波動率的市況，逢低逢巨震再吸納而非逢高追入。

因此，市場指數上行動能在逐步受到內外因的制約，相反指數的波動在增大，當前泡沫處于中后期乃至后期。

風格層面，根據納斯達克指數指數泡沫破滅前后的風格輪動規律即標普500指數滯后于納斯達克指數2周時間見頂，因此風格上存在階段性的輪動但預計這種主動性的輪動持續時間不會太長，之后更需防范泥沙俱下場景下的被動性的風格輪動。

投資機會看，在偏于審慎的狀況下，重點關注國企改革催化下的部分藍籌股如金融、食品飲料、中藥家電等，藍籌背后的催化劑有混改預期以及中報分紅預期；主題投資可挖掘先中報高送轉、員工持股計劃、工業4.0等。