利率市場化改革接近完成

高善文

預期改善和存貨回補主導了近兩個月高頻數據的企穩。從進出口、水泥量價、社會融資規模等數據看，當前實體經濟終端需求仍然偏弱。

商品房銷售延續量價齊升勢頭。5月，30大中城市商品房銷售面積與去年11月持平，較去年同期增長30%；百城住宅價格環比進一步上行至0.45%。6月上旬，銷售數據表現依然積極。

5月CPI同比增長1.2%，低于4月的1.5%。豬肉價格上漲、燃料價格強勢以及氣候方面厄爾尼諾的發生需要留意，但可能不會改變通脹低位運行的格局。PPI環比下降0.1%，跌幅收窄。5月中旬以來，銀行間拆借利率低位穩定下來，但長端利率的下降較為緩慢。盡管地方債務置換、股市分流和全球市場債券收益率的反彈等均對此產生影響，但市場對貨幣政策走向的預期似乎較為保守，也牽制了長端利率的下行。

近期美國、歐元區和日本經濟數據積極，國債收益率同步大幅上行。新興國家數據仍然疲弱，資本流出加快。

進出口表現低迷 商品房銷售恢復

外需對經濟的支持依然有限。5月中國出口同比下降2.5%，略好于4月，但仍處在非常低的水平上。去年底以來全球經濟動能的走弱、人民幣有效匯率的持續升值，抑制了出口的增長。

進口低迷狀態不改。5月進口同比下降17.7%，與1-4月大體持平。重要產品例如機床、鐵礦砂、原油等進口增速延續下滑。

綜合進出口數據、固定資產投資統計數據、水泥量價數據、典型耐用品例如汽車的銷量數據、社會融資規模數據等等來看，當前實體經濟終端需求可能仍然疲弱，并未出現顯著的改觀。

過去幾年的經驗比較清楚地顯示，如果沒有終端需求的配合，存貨回補本身是難以為繼的，也許能夠持續3-6個月。

因此，經濟的企穩改善能否進一步鞏固，基本地取決于財政穩增長的力度（和落實情況）、商品房銷售的恢復可否持續及其在何種程度上對開發投資活動形成支持，以及外部需求和私人部門投資的走向。

近期商品房銷售延續量價齊升勢頭。5月，30大中城市商品房銷售面積絕與去年11月持平，較去年同期增長30%。6月上旬，銷售數據表現依然積極。5月，百城住宅（新房和二手房）價格指數環比進一步回升至0.45%。

去年下半年經濟所遭受的財政沖擊，有很大一部分看起來是不可逆的，例如國務院對地方融資平臺舉債施加的制度性約束、反腐和政績考核變化帶來的地方官員積極性的下降等。

政府收入的改觀或惡化，國務院穩增長意愿的強烈程度及對地方的督促力度，反腐節奏的變化等，都可能對廣義財政支出產生影響，從而拉長或縮短財政支出低迷的時間。

因此，在操作層面上，緊密跟蹤基建項目審批進度和社會融資規模的變化，是更可行的做法。

CPI 同比小幅回落

5月CPI同比增長1.2%，低于4月的1.5%，基本符合預期。

目前市場對豬肉價格上漲、燃料價格強勢以及氣候方面厄爾尼諾的發生有較多的關注，但這些影響應該是可控的。例如，燃料價格上漲對CPI的直接影響可控，而其對CPI的間接影響會在5-6個月的時間里逐步吸收。事實上，去年底今年初油價暴跌的間接影響可能仍未吸收完畢。

此外，過去二十多年食品價格的波動顯示，短期跨度內宏觀經濟的涼熱、中期跨度內勞動力成本的升降等，相較于厄爾尼諾，有著有更為確定和顯著的影響。厄爾尼諾對單一作物或特定行業有著決定性的影響，但對整體CPI的影響似乎是邊際上的而非方向性的。

CPI同比低位運行的格局短期之內應該不會發生變化。5月PPI環比下降0.1%，較4月小幅改善，這可能主要體現了存貨回補的影響。未來 PPI 環比想要穩定在0以上，需要實體經濟終端需求的企穩改善，或至少供給收縮的速度較需求下行的速度更快。這也許還需要一些時間。

利率市場化改革接近完成

5月中旬以來，銀行間拆借利率結束此前兩個月的持續下行勢頭，在非常低的水平上穩定下來。隔夜回購利率落在1.0-1.1%區間，僅較2009年上半年高20BP；7天回購利率落在1.9-2.2%區間內，較2009年上半年高100BP。其他關聯利率，例如銀行間短端債券收益率、票據直貼利率也在大幅下行后逐步趨于穩定。

與過去幾個月短端利率走勢截然不同的是，銀行間長端債券利率總體呈震蕩走勢，并未跟隨出現大幅下行。債券期限利差迅速修復。地方債務置換，似乎在其中發揮了一定作用，并使得市場運行出現利率弱信用強的特征。

對穩增長基建項目落地的預期、對貨幣寬松可持續性的懷疑，全球債券收益率的反彈，以及股票市場的分流，可能也有貢獻。不過，考慮到央行保障地方債務置換計劃順利推進和降低社會融資成本的較強意愿，目前銀行間中長端債券收益率進一步反彈的空間可能已經有限。

為了更有效地刺激經濟，央行有必要逐步引導長端利率適當下行。盡管短端利率過去幾個月的顯著下行釋放了重要政策信號，引導了包括票據等在內的資金成本的下降，但市場對長期利率的看法似乎仍偏保守。

過去兩年多，中國金融改革的進程明顯加快。

近期重要的推進是一般大額可轉讓存單的發行，其帶來了利率市場化的深化。目前銀行存款利率上浮執行比例遠不到上限50%，存款利率抑制已經明顯減輕，在此背景下，大額可轉讓存單發行對銀行負債端成本的沖擊應該是可控的。5月份存款利率上浮比例擴大至 50%以及近期的大額存單發行，實際上意味著中國利率市場化改革接近完成。