實體經濟增長疲軟 債券市場機會仍在

高善文

我們認為市場仍然處在牛市格局，但提醒投資者對短期調整的時間和深度要有必要的準備。我們進一步認為市場的公允水平可能在3000-3500之間，市場的下跌有可能在這一區間的上限附近穩定下來。

過去十多天市場下跌之快速和慘烈是超出我們預期的。但看起來市場確實可能已經在3500點左右穩定下來。當然，考慮到指數的失真，市場的真實水平可能位于我們提出的公允區間的中樞水平。

政府的斷然救市措施對市場恢復起到了至關重要的作用。但從較長時間看，估值層面泡沫的大幅消除也許對于市場企穩同樣重要。

我們認為目前市場最恐慌的時候已經過去，正在轉入以區間整理為特征的市場重建。從估值、實體經濟流動性趨勢和經濟前景看，我們傾向于認為市場似乎仍然處于牛市格局，但重新恢復強勢上漲需要對第三級火箭點火的確認。這方面的跡象目前仍不明確。

在實體經濟層面，高頻經濟增長和工業品價格早在5月中下旬已經開始明顯走弱。隨著股票市場恐慌的結束，7月9日商品期貨迎來大漲。但考慮到經濟基本面走弱的制約，商品價格的反彈不可持續，并可能很快重新進入下跌的通道。

一、短期經濟增長有壓力

雖然近期商品價格暴跌有股票市場恐慌傳染的因素，但實體經濟似乎呈現下滑態勢。草根數據顯示6月份的終端需求十分疲弱。我們估計未來公布的6月份經濟增長很可能明顯低于預期。

值得注意的是近期6大發電集團的日均耗煤量較前期水平驟降20%，這樣劇烈的變化是十分少見的。這可能來自短期的擾動，也可能與金融市場恐慌和商品暴跌有關。股票市場崩潰無疑對正在走弱的經濟增長有負面沖擊，未來走向值得留意和觀察。

房地產市場的復蘇仍在繼續，近期30個大中城市交易量已經回到去年底的高位。盡管草根信息顯示股票市場的崩潰影響了部分一線城市的房地產市場。但我們認為，中國房地產市場的主要驅動力是流動性、周期性波動和經濟增長，股市財富效應的影響在過去歷史上并不顯著。從這一角度考慮房地產市場的恢復在下半年仍然是可以持續的。

本輪地產復蘇一線城市由于房地產市場結構變化等原因房價漲幅猛烈，但二三線城市房價目前只是止跌。雖然地產復蘇有利于投資的企穩，這也許在年底或者明年上半年就能顯現出來。但考慮到整個房地產市場仍處于去庫存中，投資企穩需要的時間會比過去周期更長，投資恢復的彈性可能也會更低。

二、商品價格暴跌

近日商品期貨暴跌主要是受股市崩潰的情緒傳染。但工業品期貨價格指數自6月上旬以來就呈現趨勢走弱，其中和國內需求關聯密切的螺紋鋼和水泥價格屢創新低，顯示終端需求非常萎靡。

日前公布的6月PPI生產資料價格環比下跌0.56，跌幅顯著擴大。因為6月份初級商品原油、煤炭和鐵礦石價格相對穩定，所以剔除掉去年四季度和今年年初由于原油價格下跌導致的PPI下滑，6月份的PPI環比水平處在過去幾年的底部，這可能暗示了需求走弱的壓力。

6月CPI同比增速1.4較上月略有回升，整體處在比較弱的水平。受肉禽和蔬菜價格推動，食品同比略有回升。受房地產復蘇的影響，居住類價格也有小幅回升。整體來看，未來中短期通貨膨脹壓力并不大。

三、債券市場仍然存在機會

由于股票市場崩潰的連鎖反應，部分金融機構由于流動性緊張拋售利率債，致使日內債券價格出現大幅波動。但隨著證金公司向市場和基金公司提供流動性，去杠桿導致的流動性正反饋的壓力有顯著減輕。

截至7月8日，兩市融資融券余額已經由6月中旬2.2萬億下降百分之三十至1.4萬億。考慮到場外高杠桿配資早已平倉，融資融券余額可能代表了股票市場主要的杠桿來源。股票市場的去杠桿得到了實實在在地推進。

隨著股票市場崩潰，IPO暫停資金回流，和前期降準降息的影響，銀行間資金供應變得充裕起來。近期債券收益率出現普遍的下降。十年期國債利率在3.4左右，較前期高點下降了20個BP。各種期限的信用債收益率也出現30個BP左右的普降。

隨著經濟增長進一步惡化，二季度困擾債券市場的經濟企穩恢復和貨幣收緊預期會逐步消失。貨幣政策面臨進一步寬松的壓力，這些因素都會驅動長端利率繼續下行，甚至可能進一步突破今年2月份的低點。

四、全球市場和經濟

近期全球市場受希臘危機和中國股市恐慌影響，出現避險情緒。海外發達國家的國債收益率普遍回落，股票市場下跌，避險貨幣匯率升值，其他風險資產受到拋售。但整體來看，中國對全球的沖擊主要體現在商品、人民幣匯率、中概股和港股，對全球其他資產的影響偏小。隨著A股市場恐慌的平復，各類受沖擊的市場也出現恢復性回調。

在A股大幅回調背景下，AH股溢價創2009年年中以來新高。因為A股的金融石油石化大藍籌受救市影響價格下跌較少，大藍籌決定了AH股溢價的走勢。其它股票AH股溢價相對高點已經回調10%，但較歷史平均水平仍然偏高。

今年以來全球工業增長十分低迷，二季度工業環比可能接近停滯。新興經濟體的增速已經低于2012年最低水平，發達國家工業增速也呈現快速下降。更低的工業增長帶來全球貿易的減速，這也是今年以來中國出口異常低迷的原因之一。全球工業減速和商品供應擴張將對商品價格形成持續地壓力。而發達國家利率的正常化也多少受到全球經濟減速的不利影響。