牛市二階段：從“杠桿牛”過渡到“業(yè)績牛”

胡語文

最近市場的大幅波動給新發(fā)行的基金提供了一次難得的機會，更關(guān)鍵的是，市場或許正在出現(xiàn)重大的變化。當(dāng)然，這需要從經(jīng)濟的企穩(wěn)和回暖來開始分析。2015年中期經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)接近成定局，從PMI的走勢來看，經(jīng)濟觸底的信號較為明顯，加之近半年BDI指數(shù)的近50%的反彈，也反映出實體經(jīng)濟需求回升帶來大宗商品貨運量的上升，從而帶來海運價格的回暖。而實體經(jīng)濟的復(fù)蘇回暖，將會從上市公司業(yè)績的回升得到進一步驗證。因此，牛市第二階段，我們稱之為“業(yè)績牛”的行情也將緩慢開啟。

從“杠桿牛”過渡到“業(yè)績牛”，是市場順其自然的形成過程，也是改革牛市的三個階段漸進演變的過程。本輪改革牛市或可以分為三個階段，“杠桿牛”、“業(yè)績牛”和“繁榮牛”。改革牛市第一階段，是為杠桿牛，主要是降息和投資者本身加杠桿導(dǎo)致。隨著政策對杠桿比例的控制，杠桿進一步提升的比例有限，融資余額進一步放大的風(fēng)險增加，杠桿牛對價格的驅(qū)動力在邊際效應(yīng)遞減；但是，我們也要看到，隨著改革紅利的釋放，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的動力充沛，實體經(jīng)濟復(fù)蘇的信號明顯，上市公司業(yè)績的逐步改善是大概率事件。簡單分析可知，利率下行和股市上行，都會降低企業(yè)融資成本。通過降低債務(wù)和利息支出及增加股權(quán)融資，企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復(fù)過程，也是利潤表的優(yōu)化過程，從而改變企業(yè)基本面。更何況稅收的減免和優(yōu)惠也是企業(yè)成本負擔(dān)下降的關(guān)鍵影響因素。

當(dāng)企業(yè)在現(xiàn)金流和盈利改善之后，即使公司股價不變，估值也會逐步下降，從而為“業(yè)績牛”提供新的上升動力。所以，牛市第二階段是主要是靠業(yè)績驅(qū)動的。

在牛市第二階段，首選投資標(biāo)的物是經(jīng)營杠桿較大的重資產(chǎn)周期股。諸如鋼鐵、石化、交通運輸、煤炭、有色等行業(yè)及板塊均受益于凈利潤率和毛利率的提升而帶來盈利的提升，最終在估值接近不變甚至下行的情況下，股價會大幅提升。

而周期股的業(yè)績浪一旦打開，則意味著萬點牛市的邏輯有望進一步強化和確認。筆者在2013年下半年提出A股牛市萬點論，其關(guān)鍵的假設(shè)前提就是，2000點漲到1萬點，漲幅4倍，是市場整體估值翻倍的同時，業(yè)績也需要翻倍。可以認為，牛市第一階段是從2014年7月份開始，到2015年6月結(jié)束，主要動力來自于估值修復(fù)；在牛市第二階段，如果有賴于上市公司整體業(yè)績提升，則即使估值不再提升，股價也能繼續(xù)上行。

可喜的是，這一次牛市的階段轉(zhuǎn)換是通過市場急速下跌來實現(xiàn)的。A股在過去2周的大幅震蕩下行，既擠出了瘋狂的杠桿資金，也是為新發(fā)行基金提供了難得的建倉機會。這種類似于2007年5·30行情的市場走勢能否為新一輪牛市的參與者帶來借鑒呢？

回顧過去三個月，打著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)的口號，以“互聯(lián)網(wǎng)+”為旗幟的股票已經(jīng)遭到資金的大幅炒作，隨著絕大多數(shù)的股票的估值大幅飆升，目前仍具有安全邊際的股票已經(jīng)成為相對稀缺的標(biāo)的物。所以，借用霍華德·馬克斯所言，“高風(fēng)險主要伴隨高價格出現(xiàn)”，無理論是對定價過高的互聯(lián)網(wǎng)股票而言，還是在看漲情緒下支持的對所謂的中小創(chuàng)藍籌的瘋狂推薦，“在高價時不懂得規(guī)避反而蜂擁而上都是風(fēng)險的主要來源”。