雙匯發展：低速銷售拖累存貨周轉

雪球財經

相信投資者們對雙匯發展（000895）這家公司都不會陌生，甚至耳熟能詳，因為在中國各地區的超市零售店均有公司的冷鮮肉和低溫肉制品。公司近幾年每年為全國貢獻超過160萬噸的高低溫肉制品，以及超過1000萬頭生豬，是全國產量規模最大的冷鮮肉和低溫肉制品公司。

依現有年報數據觀察，公司自2009年至2013年的營收從283.5億增長到450億元，五年間年均增長9.68%，凈利潤從9.1億從增長到38.6億元，年均增長33.5%。凈利潤的增速遠遠大于營收的增速。在下面文章中我們就來探討一下關于雙匯發展這間公司的經營情況和市場概況。

經營穩健品牌競爭力增強

站在個人角度，筆者認為公司的品牌的競爭力還是有在增強的，具體表現在產品線的毛利率大幅增強。公司總體毛利率也從2009年的9.78%來到2013年的19.43%，五年間增長了接近10個百分點（表一）。這也是凈利潤增速遠大于營收的直接原因。5年間規模的擴張讓雙匯的成本優勢一步一步變大。資產的收益率確沒有隨著資產規模的增加而放緩，ROE在2009年-2013年年均保持在30%以上。

經營方面雙匯發展也足夠穩健，在資產擴大的同時負債率確沒有一同增加，2009年雙匯的負債率35.5%，資產總計57.5億，負債合計20.4億元。2013年負債率24%，對應總產總計197億，負債合計47.4億元。現金流方面也維持充沛，生意模式能夠帶來大量的現金收入。

好公司不代表有好股價

但是好公司不代表市場能夠給出合理價格。2009年-2013年雙匯發展的PB估值依次為10.95、15.4、11.5、5.43、7.2。2012年由于非公開增發使得PB下降，除此之外估值一直高高在上。2014年三季報發布后，10月28日創出PB最低點4.24倍。

公司的經營策略在2011年因全國聞名的瘦肉精事件發生轉變，開始增加自身生豬養殖規模。固定資產投入也開始大幅增加，2011年全年固定類投入4.52億元，2012年至2013年增加到12億至13.4億，自養擴大了三倍，這樣帶來了更穩定也更安全的原材料，對沖了生豬價格的波動帶來的風險，降低了采購外部生豬帶來的安全因素。

這樣看來公司經營成效在不斷變好。公司的估值在2014年不斷走低，與營業收入和凈利潤增長放緩有直接關系。2012年-2013年公司的年均營收增速在10%以上，凈利潤增長率更高2012年116%，2013年34%。2014年三季報發布后，營收和凈利潤的增速分別只有2%和11.5%。

低速銷售拖累存貨周轉

營收放緩的不良體現在公司的存貨一端表現為，2009年到2014年三季度存貨變化從13.9億元到44.2億元。當然這組數據還不能直觀的反映目前公司面臨的困境。從另一組數據，公司的存貨周轉率變化來分析（表三）：

快消品行業的特點就是消耗量大，周轉速度快。雙匯從生豬屠宰后進入冷庫開始，最多庫存4個月左右。超過4個月后的肉類即便處于冷藏狀態下，長期食用對人身體有害無益。結合這些看雙匯的存貨周轉率，幾年間已經從21.68下降了近2倍。

雙匯現在所面臨的局面是擴大生產規模后，產品的銷售需要適時跟進，但目前的成效并不太明顯。高低溫肉制品目前的開發雖然較快，品種較多，但拳頭產品并不沒有太明顯的優勢。生鮮肉目前正在全國擴張終端經營店面，這部分未來會貢獻較大的營收和利潤，只是建設網絡需要時間鋪墊。

另外生鮮部分面臨的困難有兩點：一是本地化競爭，在全國擴張的同時也要面對當地的生豬市場競爭，生豬養殖并不是產業化集中的行業，行業的特點本身就比較混亂，各地稍有規模的養殖廠都會與雙匯發展直接競爭。二是品牌化選擇，生鮮肉的壁壘并不高，門檻較低，客戶對品牌認知度并不敏感。因此雙匯在建設銷售網絡時，個人認為首先要考慮的就是產品定位問題，價格與安全，價格與服務能否區別于當地的競爭者，使消費者趨向于選擇雙匯品牌的生鮮肉，增加客戶粘性。

公司面臨政策指導調整

目前，雙匯不僅面臨諸多的發展問題，其發展空間也將面臨一定挑戰。2014年2月10日，國務院辦公廳發布了一份名為《中國食物與營養發展綱要（2014-2020年）》的文件提出的食物消費量目標意味著人均肉類消費量需下降一半。

站在產業經濟的角度看，如果中國人口到2020年不暴增一倍，那么，這個消息對養殖業而言，恐怕不是什么利好消息。它意味著，國家級營養師要求我們少吃肉。養殖業不斷增長的內在訴求，遭遇了營養界的直接狙擊。相信國務院的《綱要》應不是拍著腦袋想出來的，國家營養綱要不太可能有原則性錯誤，必然經過了研究和論證。那么這份文件背后的邏輯是什么？

其一，它會影響消費者的選擇。長期來看，城市消費者改變其飲食需求不可阻擋。國家級營養指導方案的出臺，將在各種層面影響消費者的心理和習慣，從而波及肉類市場。既然各種專家都在提倡豐富菜譜，減少吃豬肉，豬肉市場可能會有潛移默化的改變——人均豬肉消費需求越來越少，是大勢所趨。而未來豬價走勢受此波及，亦不無可能。

其二，它在某種程度上反映了國家意志。既然決策者認為，國人肉類消費太多，那么各種有形無形的政策就可能會傾向于控制肉類生產，尤其是豬肉生產。養豬業本身比較混亂、無稅收貢獻且存在大量污染威脅的情況下，所謂控制豬肉生產，就是整頓生產環節，甚至減少養殖戶。

依照《綱要》的思路，國家有意減少國人依賴豬肉的同時，重點是有意愿讓行業的集中度增加，減少養豬業的混亂現象。先不論國家降低國人消費豬肉的現狀能否改變，即使改變也不是短期內能夠辦到的。那么，這份文件的另一個目的即讓行業的集中度增加，雙匯能否能否憑借自身規模優勢在該行業提高集中度的時候脫穎而出呢？

如果將來行業集中度能夠實現，那么在占有率達到6-8%的情況下，雙匯每年將能夠生產5250萬噸*7%=367.5萬噸的豬肉，約合73.5億斤。每斤凈利潤參照近幾年的數據給出合理范圍1.2元-1元，未來雙匯的凈利潤將有望來到70-80億間，相較現值仍有巨大空間。（雪球ID：Magicqw）