航空股投資邏輯：到底誰被低估？

在筆者十年的投資經(jīng)歷中，對南航權(quán)證的經(jīng)歷記憶尤為深刻，確切來講，算得上是南航認(rèn)沽權(quán)證的末日裸奔——高峰時期一天成交幾百億，到處都是投機(jī)的影子，最后成為一場零和游戲，受益方只有券商收取的手續(xù)費。很多人并沒有經(jīng)歷過自然不知道這段歷史的殘酷，但在上輪大牛市尾聲之后，航空股成為重災(zāi)區(qū)。南航從20元跌到2元，東航從23元跌到2元，景氣周期和股價是同步的，航空股們的惡名不次于中國石油。

我們在討論一個行業(yè)未來發(fā)展的部分的時候，就不要去考慮目前的股價是多少。他們之間的關(guān)系并不同步。但在股災(zāi)之后遍地是黃金的現(xiàn)在，以前很多敢想的東西可以去想了，畢竟很大程度上，投資的想法來自于生活。筆者突發(fā)的靈感，還是在攜程買票的一剎那間——就從目前到年底這段時間，航空業(yè)具備投資價值。

行業(yè)拐點到了嗎？

當(dāng)然了，分析一個行業(yè)景氣度拐點需要從宏觀+微觀兩方面分析。宏觀看，主要有三個方面：1、航油成本下降的確定性；2、物流業(yè)景氣度位于歷史峰值；3、通用航空VS高鐵。重要判斷指標(biāo)包括運力增長、客座率。而從微觀看來，也有三個方面：1、長三角&珠三角經(jīng)濟(jì)發(fā)展對航空業(yè)帶動；2、旺季VS淡季；3、三大航寡頭壟斷下的中小航空公司面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。重要判斷指標(biāo)包括快速運力投入、靈活運營機(jī)制。

行業(yè)內(nèi)的上市公司從大的角度分為國營和民營兩大陣營，再從區(qū)域的角度細(xì)分開來，中國民航運輸企業(yè)狀況是：國航集團(tuán)（國航、中浙航、西南航）、南航集團(tuán)（南航、北方航、新疆航）、東航集團(tuán)（東方航、西北航、云南航）、海航集團(tuán)（海南航、新華航、山西航、長安航）、上海航、四川航、深圳航、山東航等8家民航客貨運輸航空公司。另有郵政航空、中國貨運航空公司、揚子江快運公司、金鹿公務(wù)機(jī)、彩虹公務(wù)機(jī)、上航公務(wù)機(jī)、中國海洋直升機(jī)公司等專業(yè)及通用航空公司。

僅就競爭力而言，國際航空公司的主要優(yōu)勢是資本，主要的國際航線都在其航線資源中。具有全球最好的安全記錄，對國際旅客具有巨大的安全品牌優(yōu)勢，這一點民營航空與國營的航空公司是無法比擬的。南航主要優(yōu)勢在于具有最多的國內(nèi)航線航班，具有最大的國內(nèi)市場份額，具有一定的銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道優(yōu)勢；先進(jìn)的電子客票優(yōu)勢，占盡了信息時代發(fā)展的先機(jī)；黃金大三角背靠以廣州為中心的珠江三角洲輻射東南亞，頭頂沈陽為中心的黑土地，輻射東北亞經(jīng)濟(jì)圈，拳打以烏魯木齊為中心的大西部，輻射中亞非。

而從均衡程度來看，以國航、南航、東航三大集團(tuán)占了民航80%的運力及航線資源，其中以市場份額、運力及航線資源為標(biāo)桿實力自強至弱排序為南航、國航、東航。5家地方公司約占20%，其中海航集團(tuán)在地方公司中實力最強，約占10%的份額，其余四家均實力相當(dāng)。因此民航業(yè)中三大集團(tuán)處于行業(yè)主導(dǎo)地位，明顯出現(xiàn)大集團(tuán)壟斷的趨勢。

從購買力的角度來看，廉價航空具有優(yōu)勢。國家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，民航業(yè)發(fā)展與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是正相關(guān)的關(guān)系。隨著國民經(jīng)濟(jì)的提高、人均可支配收入提高，機(jī)票越來越便宜。毫無疑問，未來隨著中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展和人民生活水平的提高，乘坐飛機(jī)出行將為更多的人所接受，將變得更加普及。盡管如此，在西方發(fā)達(dá)國家，一張中程機(jī)票的平均價格占其人均年收入的0.5%。因此，對于一般家庭的出行選擇航空的可能性較低。而低成本航空的票價與火車硬臥的票價相當(dāng)，給與乘客更多的出行選擇。

差異化生存

從成本及維護(hù)的費用的角度看，民航屬于特殊行業(yè)，關(guān)鍵采購為航空器、航材、航油及機(jī)供品。航空器的供應(yīng)商實力非常強，全球主流飛機(jī)制造商寥寥無幾，干線主流為波音、空客公司，支線為巴西、加拿大龐巴迪、市場實力相當(dāng)，飛機(jī)制造商的價值取向往往影響該國對外貿(mào)易甚至政局穩(wěn)定，因此飛機(jī)供應(yīng)商往往通過影響政府對外貿(mào)易協(xié)定，因此航空器進(jìn)口往往取決于政治需要。而航材根據(jù)機(jī)型采購，無選擇余地。航油屬于國家壟斷供應(yīng)。可選擇供應(yīng)商的僅限于機(jī)供品，有一定市場實力差別，但產(chǎn)品附加值低。供應(yīng)商的品牌或價格特色：航空器供應(yīng)商品牌差異小，相同座極的機(jī)型價格無太大差別。如A320與B737性能、價格比差別很小.供應(yīng)商產(chǎn)品的質(zhì)量性能：航空器的供應(yīng)需滿足FAA標(biāo)準(zhǔn)，不同品牌產(chǎn)品質(zhì)量性能差異很小，差別在于不同的機(jī)型。

航空公司選擇供應(yīng)商時主要考慮經(jīng)濟(jì)性，事實上差別很小，但一旦選擇一家航空器供應(yīng)商，更換的可能很小，供應(yīng)商的實力越大，相對于公司的要價能力越強，會導(dǎo)致公司的成本增加，盈利水平和靈活性降低，因此供應(yīng)商戰(zhàn)略中本公司地位較高。如某航空公司選擇波音飛機(jī)，其機(jī)隊將選擇波音系列座級飛機(jī)，而不會再另選空客系列飛機(jī)，否則維護(hù)成本、飛行員培養(yǎng)成本很高。更換供應(yīng)商的轉(zhuǎn)移成本等，更換航空器供應(yīng)商，航空公司將面臨航材儲備的維護(hù)成本壓力以及飛行人員的培養(yǎng)成本，如果更換機(jī)型飛行員需要重新改裝培訓(xùn)，成本非常高，因此航空公司考慮成本因素盡可能選擇單一品牌序列機(jī)型。所以，我們看到目前主流機(jī)型基本以A320為主。

以吉祥航空為例：我們都知道，分析一家企業(yè)的價值，品牌附加值需要考慮在內(nèi)，在對其準(zhǔn)確估值的時候，要充分考慮平等競爭下弱者的地位，以及未來有可能出現(xiàn)高增長的兩點。因為一個偉大的民營企業(yè)從發(fā)展到成長最后到頂峰，在資本市場的大力扶持下，最后的效應(yīng)其實是事半功倍的，而國有大型企業(yè)則永遠(yuǎn)做不到這一點。我在準(zhǔn)確估值的時候充分考慮兩點：第一是運營效率，二是成本控制。

航空業(yè)不同于其他運輸業(yè)，機(jī)長是核心，其他都是其次，同樣以吉祥為例。公司擁有35架平均機(jī)齡為3.5年的A320。低機(jī)齡單一機(jī)型的機(jī)隊結(jié)構(gòu)能夠有效降低成本。年輕機(jī)隊能保持低水平的故障率，出現(xiàn)大修的概率較低，顯著降低飛機(jī)維護(hù)成本；統(tǒng)一的機(jī)型便于租賃及采購，可與相關(guān)公司建立長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，從而實現(xiàn)價格的優(yōu)惠；客戶的黏性取決于品牌，差異化服務(wù)中端以上客戶。換位思考，同樣票價、同樣時間的航班，你會去選吉祥？春秋？還是奧凱？

到底誰被低估？

第一個否定春秋。因為無論其毛利率，航線，及數(shù)量上來看，目前的股價已經(jīng)透支了其未來盈利的預(yù)期。雖然春秋IPO后預(yù)計機(jī)隊規(guī)模未來三年增加9-16-16，成本不變，但取利用率上限模型計算，目前仍被高估。

第二，整個行業(yè)未來航油成本基本可測。未來三年增速分別為-17%，35%，25%。數(shù)據(jù)來自民航官網(wǎng)，這個事可變量，可通過部分燃油附加費解決。

第三，從估值層面來看，目前國內(nèi)主要的全服務(wù)航空公司2015 年市盈率都均值在15倍左右，而吉祥航空未來3-5年的擴(kuò)張速度、民營公司更強的成本管控能力和激勵機(jī)制，理應(yīng)給予其更高的估值。目前300億出頭筆者認(rèn)為是被低估的。

綜合上述結(jié)論，航空股價值考量從合理估值方面梯隊依次為：吉祥>海航>南航>東航>國航>春秋。（作者ID：呂健中）