中國互聯網企業境外上市風險分析

喬文軍　趙春明

【摘要】隨著國內互聯網企業赴境外上市的新一輪高潮來臨，境外上市的風險再一次凸顯出來，可以說中國互聯網企業境外上市走的是一條機遇與風險并存的路。只有對境外上市風險有充分的認識，才能從根本上提升中國互聯網企業境外上市的融資效果，進而推動我國互聯網產業走出國內，參與國際市場競爭，培育出國際化的現代互聯網企業。

【關鍵詞】互聯網企業 境外上市 融資 上市風險

【中圖分類號】F276 【文獻標識碼】A

研究背景分析

2014年9月，中國互聯網業龍頭企業阿里巴巴在美國紐交所成功上市，阿里巴巴上市案成為美國紐交所歷史上最大的IPO，在中國造成了巨大的影響。2000年以來國內互聯網企業一共經歷了四輪的海外上市潮，其中2000年就有新浪、搜狐、網易等多家企業先后上市，引起了國內外輿論的關注，在2010年至2011年期間，當當網、優酷的上市又引領了互聯網企業上市的一番熱潮，此次阿里巴巴赴美上市，無疑將成為中國互聯網企業上市潮的新高峰，截至2012年末，中國互聯網企業境外上市總量已達到幾十家，總的來看國內知名的互聯網企業幾乎無一例外地都選擇了境外上市。

眾多國內互聯網企業選擇到紐交所、納斯達克、香港上市，其主要原因在于互聯網產業的發展模式有別于其他產業，長期負債或遲遲不能盈利地經營已經成為國內互聯網企業的普遍現狀，這也就導致了國內互聯網企業難以滿足于在國內資本市場上市的條件，目前我國國內資本市場創業板要求公司上市前一年凈利潤1000萬元人民幣（實際上一般凈利潤要在3000萬元以上），而有的互聯網企業上市前還虧損；PE投資多是境外機構，在國內上市退出也是個問題；互聯網企業多是輕資產公司，按國內資本市場對凈資產及凈資產收益率的要求也很難達到。企業大多發展到一定階段后都面臨著資金需求，作為競爭異常激烈的一類產業，互聯網企業為了達到贏虧平衡點需要大量風險投資資金，從業企業是否能夠解決好融資難題是決定企業未來發展的關鍵所在。

對于大多數互聯網企業而言，處于企業的發展壯大期，大量的資金支持是推動企業持續發展的基礎動力，處于虧損階段的互聯網企業因為缺少資產抵押，難以獲得銀行貸款融資。那么對于互聯網企業來說，股權融資無疑是非常適宜的一種融資方式。一部分具有良好發展潛力的互聯網企業在創立發展初期會得到外資的風險投資，這種股權投資的實際目的在于最終推動企業上市，進而實現盈利退出。同時，我國國內資本市場對上市企業存在強制性盈利要求，依靠風險投資而發展壯大的國內互聯網企業顯然難以滿足相應的強制性上市標準，反觀境外資本市場，其監管條款少、門檻低、程序簡單、上市快，這也是國內企業紛紛赴境外上市的主要原因之一。

國內互聯網企業境外上市全部都采用VIE模式，VIE模式是Variable Interest Entities的簡寫，可被直譯為可變利益實體，VIE模式皆可成為VIE結構，我國國內也被稱為協議控制，其概念為在境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的可變利益實體。總的來看VIE模式較為適宜我國國內互聯網企業推動境外上市計劃，但就該模式本身而言，其并不是一種非常穩定和安全的模式。

作為最早一批赴美上市的國內互聯網企業，新浪在其招股說明書當中就作出了相應的風險提示：“由于中國國內禁止外資直接在華進行互聯網和廣告服務，因此我們與國內持有ICP牌照的企業并不存在任何形式的股權關系，我們只是通過協議合同進行綁定，而我們對相關業務的所有權控制可能受到政策等因素影響”。從上述表述當中我們可以看出VIE模式自身風險是顯而易見的。同時雖然國外資本市場更加規范，制度體系更加完善，但資本市場固有風險也是較為突出的，尤其是其嚴格的退市制度，使得上市企業處于高風險融資環境當中。以美國股市退市標準為例，美國的上市標準、退市標準大體對稱。這其中美國股市的上市標準當中主要包括財務標準與市場化標準這兩個系列，而其退市標準也恰恰是結合這兩大系列而設置的，最為直接的規定就是如果上市公司股票收盤價格連續低于1美元達到退市標準的，那么該公司就面臨著退市風險，會收到相應的退市警告。

境外上市風險分析

資本市場本就是一個機遇與風險同在的市場，作為新興經濟體，我國國內企業在改革開放的大潮推動下，取得了長足發展，憑借著較強的企業實力，一部分企業設定了上市融資的發展計劃。自20世紀90年代末期開始，我國企業海外上市數量和融資規模呈現出持續上升的趨勢，同時隨著上市公司的增多，一些上市風險也凸顯出來，我國國內互聯網企業如何能夠規避境外上市風險，更好的實現企業走出去的計劃，已經成為一個現實課題。

超預期估值風險。國內互聯網企業境外上市存在一個突出的問題就是普遍存在著IPO估值過高的問題，從本質來講，一些公司的管理者或者公司實際所有人存在著上市圈錢的想法，而估值高無疑便于其一次性獲益，同時在我國國內互聯網企業申請海外上市的初期，因對境外市場相關規定的理解誤區，導致其作出錯誤的估值決策。反觀境外市場而言，以美國紐交所為例，上市的費用成本就包括了上市費、律師費、財務評估費等各類費用，這些費用通常占到公司上市融資額的10%以上，主要境外資本市場的上市費，美國為13%至18%，香港在10%至15%之間，新加坡略低但也達到了8%左右，而我國國內上市費用占融資額的比例只有3%至5%，雖然承銷費、審計法律資產評估等中介收益可能不高，但國內上市隱性費用多，且由于審核時間長，增加很多其他費用。從數字中可以解讀出，境外上市成本要高于國內上市成本。一部分互聯網企業為了能夠獲得理想的市盈率，那么只能盡全力去提高公司估值，雖然在美國等市場投資人眼中，高估值是企業具備發展的一種表現，但明顯超預期的估值同樣具有風險。

再融資風險。相對于國內資本市場而言，國外資本市場制度更加完善，相應的機制更加健全，美國等國秉承著寬進嚴出的一種準入退出機制，而我國國內股票市場則相應的限制較多，使得一部分國內企業難以獲得上市資格，這就導致了一部分國內企業在上市后，使出混身解數要將融資額度最大化，后續融資的本意也是為了“圈錢”。而境外市場的融資是可持續的，美國就曾有公司實現了年內10次以上的融資，可以說美國的資本市場再融資是較為方便的，但融資的便捷則帶來了對等的市場風險。境外投資人往往認為從一個側面通過上市公司的融資能力，可以驗證公司的發展潛力。我國國內一部分互聯網企業為了能夠實現其短期融資目的，在境外上市之前承諾投資者多重投資回報，但因企業自身缺乏穩定的業績提升能力，進而使得股票價格最終體現了公司實際價值，企業的再融資變得非常困難，中國互聯網企業在境外上市后，股票價格短時間內大幅下跌的例子并不是沒有，甚至有的公司股票已經跌破了發行價，失敗的再融資計劃，使企業陷入資金鏈斷裂的風險當中。

價值低估風險。價值低估是意在融資的上市公司最不愿意遇到的事情，眾所周知，不同的資本市場對一個上市公司的估值區間存在較大的理解性差異。中國互聯網企業就存在著明顯的國內外資本市場估值差異，價值低估從2000年國內互聯網企業紛紛赴境外上市之時起就長期困擾著一部分企業，搜狐、網易這些國內知名的互聯網企業在境外市場就沒有被投資者認可，進而導致股票價格低迷，融資的持續性和合理性不佳。股票價格難以反映公司的實際價值，已經成為上市公司作出回購行為的主要原因。價值低估風險是一種直接且嚴重的風險，關乎到公司上市融資的質量和效果。總的來看股票受資本市場與行業影響波動大，估值存在不穩定性，低估值公司面臨再融資困難及被并購的風險，如果在二級市場不能反映出企業的實際價值，企業價值被低估，那么企業最終被收購的可能性就大幅攀升，對于企業經營者而言，這種風險是巨大的。

市場監管風險。境外證券市場的監管力度要強于國內證券市場，這其中在信息披露環節方面監管強度的差異最為明顯，除了例行的監管部門實施監管之外，投資者、會計師事務所等專業機構也同樣履行著自身的監管職責，投資者對上市公司提起集體訴訟的案件也是時有發生。我國國內的互聯網企業選擇境外上市，有時候并不是非常熟悉境外證券市場的制度規則和標準，在信息披露方面，因提供虛假信息、隱瞞重大經營事件等問題，就有前程無憂、新浪等多家公司遭到過處罰。同時不僅僅是公司管理經營行為受到的監管更加嚴格，上市公司的高管同樣要承擔更為嚴重的違法責任，一旦公司業績等信息造假，公司高管很可能要承擔刑事責任。

2011年中國概念股受到前所未有的市場做空打壓，其根本在于中美會計準則的差異，同時因為VIE模式的原因，企業在中國進行的避稅措施也有可能成為做空者攻擊的目標。監管風險對于規范經營，具備業績持續增長潛力的上市公司而言并不是主要風險，但如果輕視這一風險，不注重監管細節的話，則很可能因此而受到懲罰，總的來看市場監管就是一個框架監管體系，脫離框架主體就意味著風險的出現，上市公司只有嚴格在框架范圍內展開相應企業活動，才能降低此類風險。

VIE模式造成的風險。上文對VIE模式進行了較為詳細的介紹，這種模式決定著國內互聯網企業在實現境外上市以后，其在境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，但實際經營過程中，境內企業經營狀況將直接影響著上市公司股價，而反之上市公司的股價異常波動，對境內企業經營也有影響。VIE模式從本質來看，就是一種變相的應對措施，正是因為國內外資本市場的入市標準有所不同才產生了類似VIE模式的替代方式。但這種分離開來的一種模式，就受到了兩國政策的影響，一方面境內相關政策的轉變，可能導致企業經營受到重大影響，另一方面境外市場的突發變化，也會影響企業實際健康度。上市與經營活動分處兩地的模式，其內在隱患和風險較為突出，正如2014年中美經濟安全審查委員會針對VIE發表報告，警告投資者購買類似阿里巴巴一類公司的股票將面臨重大風險所闡述的意思一樣，VIE這類風險的可預見性不強，而且風險的影響力和持續力卻較強。海外架構系列公司注冊中的變動與信息不對稱引發的風險、協議控制中利潤轉移等風險，同樣是VIE模式存在的主要風險，不僅僅對投資者而言具有風險，對于上市公司自身而言同樣風險突出。

中國互聯網企業境外上市風險應對策略

控制上市成本確定合理估值區間。境外上市融資往往被看做是企業做大做強的一種表現，融資是企業持續發展的基本動力來源。目前，我國互聯網企業赴美上市的平均上市成本達到融資額的近15%，這一比例明顯高于國內上市5%的比例，同時上市后企業還需要每年定期交付一筆年費和維護費，顯然企業上市成本是較高的，由此也帶來了一定的風險，企業有必要合理控制上市成本，使該項成本風險降到最低。

當互聯網公司境外上市的收益與付出不成正比時，無疑將造成企業面臨巨大發展壓力，實時已經證明了境外股票市場對過高估值的股票有一定“免疫力”，但同樣如果估值明顯過高，對于成熟市場而言，中國企業境外IPO失敗也并不是完全不可能的事情。中國互聯網企業境外上市一定要處于一個合理估值區間當中，對預期價值有一個合理定位，這樣才能體現出企業的成長性，畢竟融資是企業發展的重要方式之一，如何有效利用融資去獲得源源不斷的資金支持，應該是上市公司充分考慮的事情，而合理估值是公司首先需要去思考的事情。

有效制定上市計劃把握正確上市時機。上市計劃的制定是中國互聯網企業順利實現境外上市的關鍵所在，這一計劃制定過程需要結合市場環境和企業自身內部環境多方面因素，資本市場風云變幻，計劃的可行性是降低上市風險的主要保障。同時企業也要把握正確的上市時機，良好的經濟環境是上市的較好時間，這時候市場不缺乏資金來源，因此融資的效果更加突出，正確的上市時機加上正確的上市地點，最終將成為股票發行成功的保障。對于互聯網企業而言，美國紐交所、納斯達克無疑是較好的選擇，科技類產業歷來都是美國的主要支柱產業，投資者對該產業有良好預期，互聯網企業在美國上市往往能夠取得理想的一個效果，預期的股票發行計劃實現的成功率較高。不合時宜的上市計劃、時機都可能直接導致企業上市融資效果大打折扣，等待一個好的上市時機，其實就是規避上市風險的主要舉措之一。

注重投資者利益。如果企業將上市只單純作為一種融資方式的話，那么其上市的最終效果未必會如其所愿，融資必然是互聯網企業境外上市的主要目的，但融資也不是其唯一目的。境外上市其實本身而言，也是一種企業知名度提升的手段和方式，對于企業打開境外市場有良好的促進作用。總的來看，不論是融資還是拓展知名度或者開發業務，互聯網公司都要具有前瞻性的戰略思維，充分尊重投資者，維護投資者利益。一個成熟的資本市場當中，股票種類眾多，理性的投資者只會將資金投向具有成長性、誠信經營的上市企業，投資者對上市企業的了解，主要來源于企業對外披露的信息、報告。如果上市公司為了自身利益而故意發布虛假信息，隱瞞真實經營情況的話，很可能會被市場所懲罰，陷入監管風險當中，在境外如美國資本市場當中，投資者的力量是非常強大的，一旦投資者提起集體訴訟，那么最終的結果將是上市企業元氣大傷，失去資本的同時，也失去了市場信譽。

強化公司內部控制。中國互聯網企業赴境外上市，尤其是赴美國上市紛紛選擇了VIE模式，這種模式的特殊性是不言而喻的，由此而帶來的風險直接關乎到企業的發展乃至于生存。為了規避此類風險，互聯網上市公司應從強化公司內部控制入市，首先需要重點考慮防止境外投資人的干預與控制，避免境外投資人過多干預到國內企業的經營與決策過程中，尤其是在人事任用方面，要保證國內企業的獨立性，減少境外股東委派人員擔任公司重要職務的數量，進而使公司經營權控制在自己手中。通常投資人一般不會也很難干預公司具體經營，根據協議與法律規定，投資人要持有董事席位，要建議融資時不出讓太多股份以免使得公司控股權喪失。在企業上市之前搭建的境外上市框架中，應盡量設置一部分靈活性較強的條款，這樣企業才能夠更便捷地控制風險，同時實現利益的最大化。其次是要盡全力做好國內企業的各項經營工作，使企業處于穩定發展狀態下，只有企業自身具有良好的盈利能力，那么股票估值才能有保證，企業融資的效果才會更加突出。

（作者分別為北京師范大學經濟與工商管理學院世界經濟專業博士研究生，北京師范大學經濟與工商管理學院教授、蘭州商學院甘肅省“飛天學者”特聘教授）

責編/張蕾