泡沫退卻下的防守之道

胡語文

最近A股的下跌其實是資產泡沫狂熱過后的自然冷卻，盡管股市的泡沫遠沒有房地產泡沫破滅那么影響深遠，但政策救市能否改變市場泡沫深重的本質呢？恐怕答案是否定的。

談股市的泡沫離不開談房價的泡沫，更何況是市場預期人民幣貶值開始的時候。前一段時間看經濟學家們談人民幣貶值的問題，深以為然。同樣的商品，在中國的價格顯然要貴過美國。美國的房子、股票、生活用品都要便宜過中國，這到底是需要美元進一步升值，還是人民幣需要貶值。我的意見是，兩者可能同時發生。

人民幣貶值會到來什么效應，首先就是房地產泡沫要縮小，否則李嘉誠等房地產大佬也不會將大陸的房產和股權統統賣掉。

當然，量化寬松的貨幣政策可以照樣實施。這樣人民幣會對內進一步貶值，對外也不會升值。

現在回到股市。一直以來，我們堅信“改革牛市”會持續下去。跌破4000點之后，尤其是很多人寄望于證金公司的救市表現，本來二次探底過程中的反彈每每能激發市場做多力量，但類似于本周三僅靠尾市拉升的做法，更像是游擊隊的手法，通過突然襲擊來對破空方對市場悲觀預期的強化，但借助尾市30分鐘的突然急拉，也透露出國家隊本質上并不是希望投入過多的本錢來維持牛市氛圍，更多的還是希望市場勿暴漲暴跌、保持穩定。因此，如果前一輪跌到3373點是暴跌行情的話，那么，本次二次探底行情很可能是陰跌行情，是消滅所謂短線高手和投機者的時段。

從數據上看，除了極少數大盤股估值偏低以外，市場整體估值的中位數在62倍左右，已經接近2007年6100點位置水平。多數高估值的股票股價依然畸高。從A股市場的算術平均市盈率和加權市盈率來看，都是負數。A股上市公司2780家企業，僅有98家企業市盈率在16倍以下，僅占3.5%；占比87%的2千多家企業市盈率都在30倍以上，估值泡沫化仍然比較嚴重。因此，如果這98家藍籌股不補漲，整體牛市的格局也就結束了。

所以，按照牛市第二階段的邏輯來看，如果第一階段是依靠融資杠桿刺激起來的牛市走完了，那么，第二階段應該期望業績能夠成為下一輪牛市的驅動力，但現在的問題是，估值偏低的企業，業績沒有出現明顯增長，反而出現增速放緩，比如銀行。

因此，有人認為，當前的A股市場只有博弈的價值。一般而言，對于金融資產定價，風險是第一維度，收益是第二維度，流動性是第三維度，籌碼是第四維度。如果現在市場主流投資者都把股票當作賭場的籌碼，熱衷于參與互為對手盤的博弈，那誰還管他市盈率是100倍或是虧損呢？這樣的市場如果都不關心投資價值，最終就會導致劣幣驅逐良幣。

業績差的企業往往估值越來越高，業績好的企業反而估值越來越低。盡管業績好的企業的確有投資價值，但目前點位來看，安全邊際仍然不夠，所以，只能靠等待市場進一步下跌來提供下一次搶反彈的機會。