臨時性政策回歸“常態”成難題

張婷

臨時性政策頻繁出臺，是本輪“救市”的特征之一，無論暫停IPO、清查做空賬戶、降低結算費，還是鼓勵大股東及高管回購股份，其目的都在于防止危機擴大化。甚至于市場一度形成的“千股停牌”的奇觀，我們也可以認為上市公司集體停牌在某種程度上得到了決策層的默許。

在這些臨時性政策對市場發揮“救市”作用后，投資者卻也必須意識到，臨時性政策終究不是“常態”。如何從“非常態”切換到“常態”，自然是“救市”留給未來的一個難題。并且，對于包括“停牌避險”在內的機制是否合規、是否符合市場化原則，也備受市場詬病。

IPO重啟：4500點是紅線？

此前調查顯示，有三成的受訪股民希望暫停IPO。7月4日，證監會發布公告稱“因近期市場波動較大，發行人及主承銷商出于審慎考慮，決定暫緩后續發行工作。原披露的發行時間進行調整。網上申購資金6日解凍，網下申購資金6日退回。”證監會借著發行人和主承銷商的名義，歷史上第九次暫停了IPO。

IPO的暫停在當時起到了抑制資金分流的作用，有投資者將本來準備打新的資金重新注入到已有的股票中，增加了股票的流動性，在一定程度上起到了穩定股價的作用。但對于IPO何時能夠重啟卻成為一個難題，太早重啟對市場將帶來二次傷害，但太晚啟動則不利用市場依照自身規律健康發展，股市直接融資功能被強制性壓抑。

從A股歷史發展來看，每每遇到市場持續低迷的情況，證監會必然會祭出暫停IPO的大旗。大多數股民對此也對暫停IPO表示出了認同，認為暫停IPO可以救市——IPO的不斷發行使得股市大量失血，暫停則可讓股市休養生息，對市場將產生正面效果。

從A股歷史上看，自1994年首次暫停IPO到本次暫停前，共有8次暫停IPO。從短期來看，IPO暫停有利于改善供求關系，調節低迷的市場、恢復投資者信心。本次面對大跌，暫停IPO是非常規的緊急應急措施，通過這種方式召喚人心、緩解恐慌。

但是，即便是拋開IPO暫停是否有相關法律依據可依，但就此行為本身的利弊分析，有業內人士指出弊大于利。有分析人士認為，IPO的暫停將阻礙一些優秀的企業通過上市進行融資，對企業而言是一種傷害。“那些已經過會還在排隊苦等的擬上市企業，暫停無疑是一種打擊。IPO暫停同樣讓那些正在籌劃上市的企業進退兩難，繼續等IPO重啟還是尋求并購讓這些企業傷透腦筋。”分析人士對此表示。此外，IPO的停擺對券商投行業務收入也造成負面影響，而一旦重啟IPO，企業和券商為了能夠盡快收回成本，勢必在發行方面想辦法，之前出現的“三高”現象，對股市和投資者利益都大為不利。同時，IPO一旦重啟，新股打包上市，形成的“堰塞湖”又會加大資本市場壓力，加劇了投資者的恐慌心理，如此反復對市場的負面影響并不會減少。

對于本次暫停IPO的時間，國泰君安首席經濟學家林采宜認為“預計這次不會停很久，不然還談什么‘改革牛’”。

中金公司前總裁兼CEO朱云來日前也表示，股市最危險的時候暫停上市公司IPO并非長久之計。他表示，政策在危急時刻出手救市穩定投資者信心的舉措是可以理解的，但是政府也要考慮干預的力度以及如何讓市場發揮作用。

那么，問題來了，何時退出將成為一件非常棘手的事情。從A股以往的經驗來看，暫停IPO的時間從3到8個月不等，有的甚至長達一年。從目前的情況來看，長期IPO長期停發的可能性不高，在國家大力倡導提升股市直接融資比例的大環境下，IPO重啟將會不可避免。那么，短期若退出，又極有可能會對信心造成一定的影響，甚至吞噬近期多方全力救市的成果。

財經評論人皮海洲指出，IPO的再次重啟不僅僅涉及到時間問題，還涉及IPO環節的一些技術性細節的問題，只有對IPO環節中的一些安排進行改進和完善，才能減緩新股發行給市場帶來的沖擊。此外，有業內人士建議，在未來IPO重啟及國家隊逐步淡出的推進預期下，管理層仍然需要推出多項具有實質性的利好政策給予對沖，這樣才能保證救市取得的階段性的成果。

漲跌停板制度強化市場暴漲暴跌

事實上，在本輪下跌期間，我們還看到了很多上市公司通過發布停牌公告，通過暫停股票交易而避免連續下跌的情況出現。“炒股這么多年，第一次看到了千股跌停、千股漲停、千股停牌的盛況，我也是值了。”有投資者發出這樣的感嘆。

安信首席經濟學家高善文日前公開表示，反思本輪股災，可廢除漲跌停板制度并嚴格管理上市公司的停牌請求。

據了解，從歷史上看，停板制度的引入是為了防止或減緩市場的暴漲暴跌，提高市場的穩定性。中國引入停板制度接近二十年的時間里，以市值來看中國資本市場迅速成長為世界排名前列的市場；盡管體量巨大，并且存在停板制度的保護，但中國市場的波動性在全球看仍然居高不下，停板制度促進市場穩定的證據并不清晰。

許多市場參與者認為中國市場存在強烈的博弈色彩，這在其他成熟市場上不太多見。在股票處于漲停板狀態時，投資人從博弈的角度很容易認為公司可能存在重大利好，或者存在莊家以資金優勢拉抬股價的行為，這增加了參與博弈的吸引力。從這個角度看，停板制度反而可能強化市場的暴漲暴跌，損害市場的價格發現功能。

在市場引入杠桿交易的情況下，對流動性的要求顯著提高，這與停板制度對流動性的限制形成了進一步沖突。

非常規舉措影響人民幣國際化進程

此外，本輪救市令管理層推進人民幣成為儲備貨幣的努力受挫。據有關消息稱，人民幣想要加入IMF的儲備貨幣籃子，必須更加開放，使用上限制更少。為了推動人民幣納入IMF的貨幣籃子，中國政策曾許諾加速金融市場改革，以滿足IMF的要求，當前海外投資者已經可以通過滬港通投資上海股票，銀行間債券市場此前也向外資打開了大門。“但是救市的措施令人民幣加入SDR的可能性降低。”Credit Agricole CIB的策略分析師Dariusz Kowalczyk表示。他認為，在股市暴跌之后，中國政府管理層可能不向之前那么有動力去推進市場化改革。