電商沖擊下，哪些百貨股仍具投資價值？

本文的主題并不是要討論電子商務的發展，而是以逆向的思維來探討一番實體銷售的情況。當然筆者最終的目的，是想和大家探討：電商沖擊下，哪些百貨股仍具有投資價值？

行業背景分析

盡管亞馬遜市值超過沃爾瑪，但是扭虧為盈的現實還是讓其備受爭議，成長之痛在于經營成績。沃爾瑪線上發力控股一號店，傳統優勢下的新突破。央行近期出臺網絡支付管理辦法，互聯網金融的快速發展需要規范，也在側面反映了互聯網給傳統百貨公司帶來的強大沖擊。不得不承認，互聯網的發展的確給人類的生活帶來了許多便利，然而隨著時間的推移，電商的發展也逐漸顯現出許多弊端。

艾瑞發布的2013年中國網絡購物交易數據報告以及2013年eMarketer對美國電子商務銷售額作出的預計數據顯示，美國2017的銷售額約等于中國2014年的情況，且增速低于中國。美國是全世界互聯網最發達的國家，其電子商務的規模也是世界領先。美國的發展情況對我們有重要的參考意義，未來中國電子商務的趨勢很可能也是如此。當然，中美國情不同，不能盲目照搬。在此背景下，A股的上市公司中，哪些百貨股依然具備堅實的投資價值呢？

公司估值情況

筆者簡單地從股價、市值、PE、PB、PS、ROE、營業收入、毛利率、凈利率、現金流、負債率等方面梳理了一下A股市場上的商業百貨公司，篩選出以下幾家公司（表一）。

從PE、PB的角度來看，百聯股份、大商股份、王府井的估值比較低，但是不能簡單看待估值，比如百聯股份。從2013年末至2014年末的每個季度，該公司投資收益都在1億元左右，2015年一季度的投資收益達到了4.17億。當然了，投資收益還應該看能否持續，持續的期間有多長，并且需要排除一次性投資收益。

從2014年年報得知，百聯股份這次爆發式增長的投資收益原來是出售股權所致，當然之前每個季度近億元的投資收益也需要思考。公司之前幾年，每年都有幾億元的投資收益和營業外收入，這是一個持續的過程，為什么會常年持續有這筆收入呢？查閱資料可知，該投資收益的主要來源于股權投資和金融資產的投資收益，營業外收入的主要來源是政府的補助。這些資金占據了2014年利潤總額18億的31%，是一筆影響很大的收入。

如何判斷真實市盈率？在雪球上，百聯股份動態和靜態市盈率都在20倍以上，而東方財富通顯示市盈率才10倍。兩者相差一倍，得好好計算一下。2014年公司的凈利潤為12.3億，上四個季度的凈利潤總額為15.68億。那么LYR=25.4，TTM=29.7。當然PE計算很復雜，筆者主要是想告訴大家，過高的市盈率一般是公司經營不佳的表現（更多的是市場給予的瘋狂估值），而較低的市盈率體現了公司的較好經營情況（或者市場的普遍不看好），因此，市盈率有一定參考意義，但不能迷信市盈率，市凈率的參考價值或許更大，凈資產顯示一家公司的真正價值，市銷率則體現公司股價的成長空間。

公司經營情況

營業收入。近年來商業百貨的確面臨著巨大的挑戰和沖擊，但事實上卻沒有我們想象的嚴重，以5年的時間跨度來看，隨著電子商務的沖擊，百貨商場的銷售額呈現的只有-5%左右的微調。或許沖擊之下，各公司也在不斷地調整和做出反應，以更好地應對市場。其中，東百集團業績下滑速度最快，年度營業利潤也是如此（2014年剔除巨額的投資收益）。所以，將東百集團移出此次分析行列。此外，新華百貨和天虹商場逆勢前行也值得關注。

營業利潤。筆者偏愛以營業利潤為參考，可以剔除營業外收入，但是不能剔除投資收益（尤其是一次性的）的影響，也沒有除稅。就百聯股份而言，計算2015一季報增長率時剔除一次性的投資收益，實際的增長率=（10.2-3.74）/6.86=-6%，完全推翻了之前筆者認為電子商務對于商業百貨沖擊很小的結論。從2012年開始，該營業利潤呈下降趨勢，且短時間內沒有恢復的趨勢，可將其列為處于困境的公司，至于何時反轉，沒人能夠預測。在此，將其移出分析范圍，新華百貨和合肥百貨雖然營業收入增長但是營業利潤下降，同樣移除。

毛利率。這是一家公司的安全邊際，毛利率高的公司，應對價格戰會有更多優勢，也說明公司成本控制情況良好。2010年末至2014年末，毛利率超過20%的公司有大商股份、王府井、天虹商場，而毛利率呈穩定增長的則為大商股份、王府井、重慶百貨。對一家營業額為100億的公司而言，提高5%的毛利率相當于節約了5億的現金。

綜上可見，在電商的沖擊下，商業百貨在營業收入和營業利潤上面臨雙重壓力，短期也難以出現反轉。但壓力之下也是機會，未來這個行業將逐漸出現寡頭公司，因為商業百貨公司的固定資產很大部分就是店面，那些全國性的商業百貨公司將會出現合并或者收購的情況。地區性的商業百貨公司會在一定程度上保持自己的優勢，但也將面臨整合。

公司基本面情況

現金流。面對未來可能惡化的商業環境，公司必須保有足夠的資金來面對，不至于背負高昂的利息來借款，還可以利用現金來進行收購。以今年3月31日為基準，友阿股份現金較少、速動比率較低，將其移出分析行列。在還掉長期債務之后，大商股份、王府井、重慶百貨、天虹商場仍擁有超過30億的現金，將來面臨困境時能更好地應對。

ROE。同樣能體現一家公司的盈利能力。王府井、廣百股份和天虹商場的ROE呈下降趨勢。大商股份的ROE隨著營業收入的爆發式增長，且近3年一直維持在20%以上，即使近年來受到沖擊，運營情況一直較穩定。

重慶百貨2014年的ROE突然降低，與公司期間費用增加了2%關系很大，公司的資產負債率也在下降。但是從權益系數來講，資產負債率越高，其值越大。這也反應了公司在杠桿經營情況下，ROE的偏頗性。好比杠桿買入股票，收益和風險都加大了。對比今年一季度的經營情況，期間費用得到了更好的控制，總資產的周轉情況的變動則屬于正常狀況。整體來看，該公司的經營情況相較其他公司還是不錯的。

分析至此可以簡單得出結論：如果有足夠資金，筆者會像彼得·林奇一樣買入這5家公司，但是如果必須減少選擇，則是大商股份和重慶百貨。值得注意的是，筆者所認為的價值投資并非以一個合理的價格買一家好的公司然后長期持有，而是以一個好的價格買一個好的公司，然后等待其估值回歸。（作者ID：錢丁影）