實體經濟依然偏弱資本流出壓力可控

高善文

7月工業生產有所走弱，財新PMI初值大幅下降，企業產出和新訂單快速惡化，我們傾向于認為，4-6月份驅動產出數據輕微改善的補庫存因素可能已經結束，并轉入去化過程。

從這次的股災看，盡管存在一些爭議，應當看到，政府強力的干預迅速穩定了人心，恢復了市場的交易能力，有效防止了流動性危機的擴散和蔓延，成效巨大。在目前市場區間震蕩的背景下，個股可能出現較大分化，主要的投資機會可能仍然是在部分估值合理、業績可靠的成長股。

過去一段時間，一方面是經常賬戶盈余仍維持在較高的水平，另一方面是資本外流的壓力，總體上看，人民幣匯率處于基本均衡的狀態。一定程度的可控的資本外流，并不構成對寬松貨幣政策立場的掣肘。未來央行容忍明顯的人民幣匯率貶值，也許發生在大規模外匯占款負增長、外匯儲備減少的情形下。

一、實體經濟依然偏弱

7月財新PMI初值48.2，較前值大幅下滑1.2個百分點。其中，產出指數下滑2.4至47.3，新訂單指數下滑2.2至48.1。總值、產出指數、新訂單指數均為2014年4月以來的最低水平。

股災以來的高頻價格數據表現，無論是工業金屬，還是能化品，總體上也是偏弱的，基本上延續了6月以來的下行趨勢。不過更細致觀察，最近幾天，黑色鏈條產品價格企穩小幅走強，局部地區水泥價格輕微上漲，這來源于一些臨時的擾動，還是反映了建筑活動的加速，需要觀察一段時間。

從這次的股災看，盡管存在一些爭議，當然也應當看到，判斷政府救市已經取得完全成功還為時尚早。在流動性危機已經解除的條件下，我們認為下一步還需要做好兩個方面的工作：

1、需要抓緊修補和完善各種監管安排和交易限制，消除股災再次出現的制度基礎。從目前的市況看，在經濟基本面走弱、市場估值水平仍然偏高的條件下，市場參與者的博弈越來越轉向對政府救助立場和節奏的猜測與把握，這暗示股災重演的風險不可小視。

2、在市場平穩運行的條件下逐步取消各種臨時和扭曲性的干預措施，盡快恢復市場正常的籌資功能和定價功能，并妥善處理救助資金的去留和與此相關的盈虧。

從長期來看，尊重市場、敬畏市場，讓市場力量真正在定價和資源配置中發揮決定性的作用，也許是我們每一個人都要認真反思和吸取的教訓。

二、 生產資料價格繼續下行

7月上中旬流通領域生產資料價格繼續下行，絕對水平接近1月底低點。更高頻的期貨現貨價格總體上也面臨著下行壓力。在中國股市流動性危機解除、希臘債務危機暫時消解的背景下，重要商品例如原油和銅價格的進一步走弱，也許暗示了中國需求疲弱的影響。

今年上半年，大宗商品價格基本穩定，上游采礦業利潤率也穩定在5%左右，中、下游企業利潤率在二季度略有恢復，這也許與流通領域的庫存回補有一定關系，目前來看，三季度在庫存去化的帶動下企業盈利還存在走弱的可能。

專題1：生豬價格上漲源于供需波動

生豬價格自3月底開始上漲，截至目前漲幅在50%左右。期間豬肉價格上漲31%，7月份漲幅較大。受此影響，7月CPI同比或小幅回升至1.6%左右。

與1993-94、2003-04、2006-07、2010-11等豬價大周期不同，本輪豬肉價格的上行應該主要受到行業自身供需波動的影響。從自上而下的角度看，如果沒有實體經濟總需求擴張、核心通脹趨勢上升的配合和共振，單純豬周期引發嚴重通貨膨脹的可能性是較低的。預計3、4季度CPI分別為1.8%和2.4%。

生豬價格受行業周期影響。本輪豬肉價格的上漲比較孤立，一是廣泛的生產資料價格仍然低迷甚至存在下行壓力，二是與生豬相關的玉米、豆粕、其他肉禽品價格沒有出現明顯的上漲。

我們傾向于認為，本輪豬肉價格的上漲主要是行業自身周期性波動的影響。更具體來說，前期養豬虧損，導致養殖散戶不斷退出，能繁母豬存欄量也下降到非常低的水平，在此背景下生豬供給的大幅下滑，最終驅動了價格的快速上漲。

三、資本流出壓力可控

7月下旬，銀行間回購利率、票據貼現利率稍有上行，整體流動性仍然寬松，資金利率保持低位。央行公開市場操作凈投放500億人民幣。

6月下旬以來，銀行間中長端利率波動下行。10年國債和國開債收益下行近20BP，5年AAA、AA+和AA中票收益率下行幅度在35-40BP之間。考慮到短期經濟仍然面臨的壓力、貨幣政策寬松立場的維持，市場風險偏好的下降，利率債可能仍存在一定的下行空間。

專題2：資本外流的影響

過去四個季度，在巨額貿易順差的背景下，中國外匯儲備從3.99萬億美元下降到3.69萬億，引發市場對資本大規模外逃的擔憂。不過更仔細的估算結果顯示，當前資本外流的壓力總體上是可控的，對人民幣匯率和貨幣政策的影響暫時有限。

資本外逃，將引發國內流動性的緊張和利率的上升，引發本幣匯率的難以控制的貶值壓力。過去幾個季度，在利率匯率市場上，資本嚴重外逃的壓力看起來是可控的，或者說至少不是當前階段的主要矛盾。

綜合來看，國內大規模資本外逃的壓力不大。目前，外匯儲備的規模足以覆蓋外債和應對國際收支沖擊，而從購買力角度看，由于大宗商品價格跌幅更大，國內外匯儲備的購買力甚至有所增強。

四、海外經濟

7月美國MarkitPMI小幅回升到53.8，結束了此前3個月的下滑。6月失業率繼續下降，首次申請失業金人數降至新低，顯示就業市場繼續恢復。盡管美元強勢影響出口，使得制造業恢復仍然偏慢，但美聯儲將緩慢加息已經比較明確。

美聯儲將在年內加息幾乎已經成為市場共識，為了避免市場動蕩，美聯儲經過長期且充分地與市場溝通，不斷釋放加息信號，市場有可能已經吸收完畢加息所帶來的影響。這也意味著，一旦美聯儲正式加息，美元的短期高點、新興市場貨幣和大宗商品的短期低點可能出現。

大規模政府救市使得AH股溢價指數仍然保持在較高水平。年初至今，恒生指數的漲幅回到3%，恒生國企指數下跌6%。比較而言，A股在經濟基本面走弱、市場估值水平偏高的背景下，市場參與者的博弈越來越轉向對政府救助立場和節奏的猜測與把握，這暗示股災重演的風險不可小視。