東阿阿膠基本面再審視：從兩個問題談起

筆者一向認為，透徹地認識一家企業，不是能將它好的地方娓娓道來，而是能將它不好的地方一一明白闡述，做到客觀理性，避免“稟賦效應”。有一句話時常讓人警覺：“投資者永遠不要向任何一個企業表示忠心，更不要成為某個企業在股市上的代言人。當你那么做的一刻，當你越是享受到這種做法所帶來的榮耀和關注時，認知偏差已經神不知鬼不覺的控制了你。”筆者之前寫過一篇文章，并沒有認識到東阿阿膠在（000423）經營中差在何處，這幾天有了新的想法。

筆者先從兩個問題談起：“東阿阿膠面臨的主要問題（指的是當下、現在，它的存在會影響未來，主要針對公司而言）是什么？投資東阿阿膠最大的空頭情形（指的是預期，可能發生但并不一定發生，我們評定它發生的概率，考慮對公司的影響，進而評估對投資的影響，主要針對股票而言）是什么？”

從所了解的情況來看，東阿阿膠面臨的主要問題包括：2015年半年報數據證偽其經營，運營情況不佳，諸多不合邏輯之處無法清楚解釋；原材料供應受限嚴重影響發展；營銷能力弱，近年來銷售被動；市場需求不旺，炒作大于真實需求，阿膠塊批發價格從06年上漲15倍左右，但銷售只上漲4倍；管理層戰略布局差，小農意識，不懂快消品（保健品）運營；國營氣息濃厚，位于小城市，進取心不強；捏造事實，虛假宣傳，存在誠信問題。

而投資東阿阿膠最大的空頭情形包括：社會認知進步和西醫實證精神終將揭穿中醫和中醫藥大騙局，讓其成為“俄羅斯輪盤賭”，終將斃命；宏觀經濟影響消費，滋補品受波及；阿膠衍生品放量不及預期；高定價下的多層次代理體系和單一的銷售渠道威脅銷售成果。

筆者認為，投資要基于確定性的事實，而非基于假設條件；前瞻未來的條件設定，根據奧卡姆剃刀定律，對于同一現象的兩種假說，選取簡單的一種，直到發現更多證據；投資不是法庭辯論，更不要上升到信仰層次，以自己不信的東西背后的邏輯性去證明別人信的東西的謬誤性客觀成就一種高人一等的事實更加荒謬。我們不要說了解世界，連了解自己都未必做到！

當然了，首先我們要確定一個大前提，未來社會國民會不會越來越富裕，制度會不會越來越公正，整個國家會比現在好還是差，如果答案是否，那么就不用考慮投資這種小事了。我們知道企業的成長有四個公認的途徑：賣更多量的貨、賣更多品種的貨、提價、并購。下面筆者將從這四個角度來分析東阿阿膠目前的主要問題和空頭情形。

當前的主要問題是原材料受限

東阿阿膠產品不能放量，原材料受限是主要問題，這也是它最高層次定價權（看供需缺口）的來源之一，有人質疑驢皮難得為何不養，道理極為簡單，由公司主導的規模化飼養成本極高，原因在于人工、地租、飼料、時間、設備、驢脾氣這幾個方面，而散養幾頭這些問題全部都不存在。

但在機械化和種植產業化背景下，散養劇減，因為覺得麻煩而且不掙錢，而阿膠的暴利導致出欄量穩定。2014年干驢皮200元/kg左右，一張驢皮8KG左右，1000噸阿膠至少需要3000噸干驢皮，約40萬張；整個行業產量5000—6000噸，需要200萬—240萬張驢皮；每年穩定的出欄量約300萬頭，存欄約600萬頭，這種原料形勢不叫緊張？所以，東阿阿膠不選擇放量，而是進行所謂的“價值回歸”，也就是提價了，就是因為沒有那么多產量；而選擇提價將這個行業帶到了一個新的市場規模高度。

我們假設阿膠行業在2003年后東阿阿膠不走提價的路子，而是采取占領市場，就算2014年全部占領了（這是不可能的），按照2005年阿膠系列銷售6億，毛利3.4億，2000噸銷量計，2014年銷量能達到36億，毛利25.5億的成果嗎？顯然不現實。所以現在回過頭看它的價值回歸策略，導致了市場的差異化消費，自己獲利的同時還客觀擴展了整個行業的規模，并且行業的競爭也并沒有轉向過剩產能行業典型的慘烈價格戰中，這個戰略是無比正確的。

在原材料受限的情況下，提價選擇遠優于賣更多量貨的選擇。并購在強大的品牌溢價下，不值得考慮。

最大空頭情形是銷售不達預期

手握定價權，還是最高層級的定價權，東阿阿膠的營銷能力要能強才是奇怪了，而且從歷史上來看，例如90年代末期阿膠還為之驕傲的的阿膠衍生品：華施力口服液、阿膠補血膏、阿膠三寶膏、阿膠水晶棗、阿膠棗汁、阿膠飲寶、阿膠棗茶；其他產品鹿角膠顆粒、藥魁搽鼻劑、安神補心膠囊、止身復脈合劑。到現在來看，還有幾個存在，阿膠衍生品以前未能取得成功，這次能不能成功，也是未知，不確定性很大（個人覺得真顏小分子阿膠成功概率極大，但并未見證實的證據）。

從筆者所了解的存貨構成來看，光是驢皮和阿膠系列產品構不成那么大的存貨，那么就是衍生品的原料和產成品，所以東阿阿膠這一次，有點放手一搏衍生品的味道在里面，這種選擇對于投資人而言，談不上好壞，看結果說話。所以從成長的第二個途徑賣更多品種的貨里，難以判定其確定性。

另一名投資人認為，東阿阿膠只值240億左右，判定理由極簡：“對我來說，阿膠15億利潤，60億股權和60億營收，給個4倍pb，資產負債表的賬面公允估價就是240億。”這個判斷應該代表了許多價值投資者的判斷。對于本質是歐奈爾體系但是更偏向于格老的本人來說，對衍生品的預期是要超過了價值投資者們，所以風險也就比他們更大，持有時間（18個月內）如果未能迎來戴維斯雙擊或單擊，那么這項交易就不太成功。

東阿阿膠投資隨想

然而，如果把好公司和好股票的概念區分開來，就已經把風險過濾掉很大一塊。毫無疑問，東阿阿膠是個好公司，但是股價也沒便宜到2014年初茅臺那種情況。

另外一些東阿阿膠股票面臨的非主要問題：1）提價是否面臨銷量天花板、可否持續的回答造成投資人意見的分歧，反映到盤面就是估值遠低于同行業企業，這個只有如康美一樣通過業績和模式證實一些問題后才能收攏投資人意見；2）分紅降低了一部分凈資產，雖然分紅驗證了經營成果，但分紅變相提高了攤薄ROE，同時也證明成長艱難；3）東阿阿膠的用戶粘性得不到數據的支撐和驗證，部分投資人持非常懷疑的態度，例如著名阿膠黑？，從而得出驚悚性的什么渠道、定價高、多層級代理，其實就是懷疑沒那么多人把賣出去的東西吃掉而已；4）不給力的大股東和相對分散的股權結構。

結語：現在已然衰朽者，將來可能重放異彩；如今備受青睞者，未來卻可能日漸衰敗！（作者ID：夏蟲）