實體經濟并不存在所謂的“資金黑洞”

高善文

社融低估真實的信用投放，社融與地方債之和則存在一些高估。合并兩種統計方法，可以認為，在7月，整個金融體系對實體經濟的信貸支持應該是好于預期的，但難言強勁。

7月新老口徑人民幣貸款差異巨大，主要受證金公司從商行籌集救市資金影響。此外這還導致了人民幣存款和M2余額同比跳升，M2同比達13.3%。

通常大家使用M2或社融余額與GDP之比，來衡量實體經濟的負債水平，并就此判斷實體經濟是加了杠桿，還是去了杠桿。但將這一指標應用于中短期經濟分析，是存在問題的，更合適的指標是新增負債或新增社融與GDP之比。

新增社融與GDP之比顯示，2013年下半年以來至今年2季度，實體經濟總體上經歷了持續的去杠桿。實體經濟存在資金黑洞、信貸資金流入不合理部門等等擔憂，是不必要的。

一、信貸投放好于預期，但難言強勁

7月社會融資規模新增7188億、老口徑人民幣貸款新增5936億。即便考慮季節性因素的影響，投放量也是偏弱的。測算余額同比分別為12.1%、13.9%，小幅回升，但這應該主要是來源于基數的貢獻。

當然，由于債務置換的影響，以上數據對真實的信用投放有所低估。一種簡單的修正方法是，將社會融資規模與地方政府債加總，得出的更廣義社融數據。這樣來看，7月新增量較大，達到1.26萬億，信用投放連續第二個月改善。

不過，在數據點評中，我們指出，這樣的測算方法又傾向于高估真實的信用投放。合并兩種統計方法來看，可以認為，在7月份，整個金融體系對實體經濟的信貸支持應該是好于預期的，但難言強勁。

細項數據呈現以下特點：

第一，7月短期貸款、企業中長期貸款下滑較多。也許部分是因為7月的沖量操作，部分來源于債務置換。

第二，居民中長期貸款較6月小幅回落，但仍然維持在非常高的水平，這主要與商品房銷售有關。不過需要留意的是，7月中下旬以來，大中城市網簽數據有所走弱。我們目前傾向于認為這是節奏的調整而非此前改善勢頭的逆轉。需要再跟蹤觀察。

第三，委托信托貸款表現平平，股市籌資額減半，債券籌資額繼續上升。

二、救市資金影響存貸款統計

7月新口徑人民幣貸款新增1.48萬億，較老口徑高出8864億。余額同比高達15.5%。

高出部分主要是商行向證金公司提供的救市資金。（自貸款渠道獲得的）救市資金的精確數字難以獲得，也許在8000-10000億之間。

社融數據統計非金融部門的信用擴張，因此不受證金籌資行為（貸款和發債）影響。

7月存款和M2數據也受到救市資金的影響。7月存款增速13.4%，前月為10.7%，跳升3.1個百分點。當然，除了受救市資金影響，也與基數有較大關系。

7月M2同比13.3%，較前月的11.8%回升1.5個百分點。直接突破央行年初目標值。如果不考慮存款偏離度考核修正，本月同比亦為13.3%，上月同比10.2%，跳升3.1個百分點，與存款跳升幅度一致。

通常大家使用M2或社融余額與GDP之比，來衡量實體經濟的負債水平，并就此判斷實體經濟是加了杠桿，還是去了杠桿。

以近六年時間來看，社融余額與GDP之比持續趨勢攀升，意味著實體經濟一直在加杠桿。

在2014年之前，大家并不認為數據所體現的加杠桿行為很難理解。在當時，為應對經濟危機，中國的基建和房地產等高杠桿部門在大幅地擴張。

然而，2014年以來，影子銀行逐漸受束縛、政府部門開始控制自身債務風險，導致的結果是，基建活動并沒有進一步攀升實際上還有走弱，房地產開發投資則持續下行。道理上，去杠桿應該取得了不錯的成效才對，但為什么數據層面，實體經濟仍然在加杠桿呢？這應該造成了很多人的困惑，包括投資者，甚至包括監管機構。

問題主要來源于指標的使用。社融余額與GDP之比，是慣用的指標，很少人懷疑它。在進行長期分析的時候，它的問題并不大。但在分析中短期問題時，它的靈敏度是不夠的。更好的方法是新增社融與GDP之比。畢竟，打開一個企業的資產負債表，存量的負債直接與存量的資產對應，而GDP是流量，與新增的資產更接近，道理上對應的是新增的負債。

以新增社融與與GDP之比來看，2013年下半年開始直到今年2季度，實體經濟部門實際上經歷了持續的去杠桿。

因此，應當看到，事實上實體經濟部門并不存在所謂的資金黑洞，毫無限制地借入資金并導致了經濟的持續加杠桿；貨幣寬松也并沒有像很多人指出的那樣，資金最終全部流入了監管部門不希望流入的部門。

2014年以來，影子銀行逐漸受束縛、政府部門開始控制自身債務風險，導致的結果是，基建活動并沒有進一步攀升實際上還有走弱，房地產開發投資則持續下行。道理上，去杠桿應該取得了不錯的成效才對，但為什么數據層面，實體經濟仍然在加杠桿呢？這應該造成了很多人的困惑，包括投資者，甚至包括監管機構。