進出口增速疲弱實體經濟需求乏力

高善文

7月出口增速下滑。考慮到全球經濟復蘇力度偏弱，接下來出口增速恐怕仍難顯著回升，對經濟增長的支持力度有限。

從系列進度數據來看，7月實體經濟終端需求仍然乏力，同時疊加存貨去化的負面影響，工業增速大概率較6月份走弱。存貨去化對經濟增速的拖累可能還會持續一段時間。

在外需和經濟內生動力不足的局面下，基建活動是穩增長的主要抓手。近期螺紋鋼和局部區域水泥價格表現積極，但這可能受到供給收縮或其他擾動因素的影響，是否反映了基建活動的回升并具有可持續性，仍需觀察。

過去幾周，A股市場區間震蕩，成交量下滑。市場參與者的博弈主要轉向對政府救助立場和節奏的猜測和把握。

一、出口低迷 內需乏力

（1）進出口低迷格局未變

7月出口名義同比滑至-8.3%，實際同比與此接近。數據表現低于市場預期，顯示出口低迷格局未變。考慮到全球經濟復蘇力度偏弱，并考慮到人民幣匯率相對堅挺，預計下半年出口貿易增速恐怕仍難顯著回升。

7月進口同比下降8.1%，實際同比或在0附近。數據表現好于1-5月，略低于6月，總體上看仍然是偏弱的。

6-7月份，在重要進口品中，原油進口增速回升較大，或許與原油儲備建設有關。鐵礦砂、銅進口增速小幅回升，初級塑料、汽車、金屬機床等沒有起色。

（2）關注基建穩增長落實情況

7月30日，中央政治局召開會議，會議討論了經濟形勢和經濟工作。幾個月的時間里，政治局會議兩次論及經濟工作，反映了決策層對于經濟穩增長關切度的上升。

在此背景下，近期市場對螺紋鋼和水泥價格的表現比較關注。7月中下旬以來螺紋鋼現貨價格反彈了10%以上。但這是否一定反映了需求的改善并具有持續性，是存有疑問的。供應層面的擾動，譬如盈利惡化背景下企業的主動減產等等，也可能是驅動價格上漲的原因。水泥方面，近期西北和西南局部區域出現價格的小幅上漲，但東部地區仍然疲弱，合并來看，全國范圍內水泥價格仍在下行。

（3）商品房銷售小幅走弱

7月百城住宅價格環比0.54%，略低于6月的0.56%。其中，一線城市環比進一步上升，二三線環比有所下行。

此輪房價恢復迄今，一線城市價格環比漲幅已經超越了2012-2013年；但二三線價格環比漲幅較小，低于2012-2013年。

更高頻數據方面，7月中旬以來，30大中城市商品房網簽面積同比小幅走弱。目前我們更傾向于認為這可能主要來源于銷售活動的節奏變化，在2012年9-10月、2013年1-7月也都出現過。

二、CPI溫和上行 PPI跌幅擴大

（1）CPI溫和上行

7月CPI溫和上行。同比1.6%，較上月回升0.2個百分點，符合預期。豬肉漲價對CPI回升的貢獻較大。其他食品細項，諸如糧食、鮮菜等，環比漲幅均與去年同期相當。

7月非食品細項環比與去年同期及歷史均值持平。其中，煙草在5、6月因稅率上升而大幅漲價，本月漲幅回落至歷史均值水平。其他細項漲幅符合季節性，不超預期。

豬價近期持續上漲主要受行業自身因素驅動。如果沒有宏觀層面的配合和共振，難以出現類似2003-04、2006-07、2010-11年的大周期。并綜合考慮經濟弱勢、核心通脹低迷及去年下半年低基數，預計下半年CPI低位溫和回升。8月同比或在1.8%。

（2）PPI跌幅擴大

7月PPI環比下降0.7%，同比下降5.4%，跌幅較6月擴大。方向符合預期，幅度略超預期。

PPI環比跌幅的擴大，部分地與7月上旬股災恐慌向商品市場的蔓延有關，全球油價重新開始下跌也有影響。在趨勢上，它還受到6月以來存貨回補結束并轉入去化過程的影響。企業利潤率6月以來也同步下行。即便剔除油價影響，當前PPI環比及工業企業利潤率也已經處于過去幾年相對偏低的位置附近，反映了需求的疲弱和企業預期的悲觀。

8月上旬，重要工業品價格總體上穩定，關注其后續走勢。目前預計8月PPI環比下降0.5%，同比下降5.7%。

三、加權貸款利率下行，銀行流動性充裕

（1）加權貸款利率繼續下行

央行2季度貨幣政策執行報告顯示，去年4季度以來，金融機構加權貸款利率持續下行，結束了2012年年中以來的震蕩態勢。實體經濟融資需求的進一步下滑，以及貨幣政策的轉向寬松，共同驅動了這一局面的形成。

6月末加權貸款利率6.04%，為2010年4季度以來的最低水平。但較2009年上半年和2006年上半年的歷史低點還高出130BP左右。考慮到當前經濟增長和企業盈利的低迷，加權貸款利率仍然有下行的空間。

需要注意的是，今年上半年特別是3月以來，短端利率下行速度快、幅度大，但中長端利率下行速度更慢、幅度更小，收益率曲線陡峭化。這可能與銀行信貸資金調整的粘性，以及上半年資本市場的活躍有關。此外，我們一直傾向于認為，自外匯占款低增長、基礎貨幣投放渠道變化以來，商業銀行中長期資金來源的下降，也是影響經濟中性利率水平的非常關鍵的原因。

此外，這一期的貨政報告還專欄討論了完善的市場退出機制、不良貸款處置機制、收益率曲線形成機制、多層次資本市場建設等與貨幣政策傳導效果密切關聯的影響因素。

（2）銀行流動性充裕

8月上旬，銀行間1天回購利率繼續小幅上行，目前水平1.56%，較5月下旬最低點回升了50BP左右。7天回購利率小幅下行，但也仍然較5月低點高出40BP。14天、21天、1個月利率則與前期低點相當。銀行間1天和7天高出前期低點，可能主要來源于決策層操作層面的小幅修正。銀行間流動性充裕程度并沒有發生太大的變化。6月末超儲率2.5%（新口徑，老口徑更高）也較3月更高，與往常的季節效應背離。

7月以來，銀行間利率債收益率小幅走低，信用債收益率則較大幅度下行。利率債的置換、發行，以及置換和發行規模的不確定性，對利率債收益率構成負面影響。7月以來股市震蕩，資金回流債券市場，這對銀行間債券特別是信用債形成更多的支持。

考慮到經濟數據弱勢未改、加權貸款利率存有下行空間，短期之內債券收益率走勢仍有望積極。