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編者按

8月7日晚間，中海集運、中海發(fā)展、中國遠洋、中遠航運等公司同時公告宣布停牌，航運央企整合的預期，引發(fā)了市場對于其他領(lǐng)域央企整合的進一步想象，由此再度激起二級市場對于“國企改革”概念的炒作熱潮。

毋庸贅言的是，國企改革對于做大做強國企，以及提升國企綜合競爭力的重要意義。然而對于二級市場的投資者而言，如何參與“國企改革股”卻是一個難題。

盡管相當數(shù)量的券商已經(jīng)對央企改革路徑進行過梳理和大膽的“猜想”，但結(jié)合南北車合并前后的市場情形來看，二級市場資金事實上面臨著交易策略上的困境——潛伏or博弈？

在方案公布之前，投資者只能采取“潛伏”策略，在數(shù)量龐大的可能進行國企改革的標的中布局，且“潛伏”時間完全是個未知數(shù)，由此也形成不可預期的機會成本；在方案公布之后，相關(guān)個股則往往連續(xù)漲停。至打開漲停時介入，則投資者將面臨高位博弈的巨大風險。

市場目前對產(chǎn)業(yè)集中度不高、核心競爭力與國際同行業(yè)的大型企業(yè)存在一定差距、存在惡性競爭或者嚴重產(chǎn)能過剩的外向型行業(yè)和資源型行業(yè)的整合預期最高。不過，“一企一策”的改革思路也為選股提升了難度。在此情境下，博弈市場預期的變化可能比預判政策方向更為重要。

“國企改革”與“國企改革股”已經(jīng)逐漸異化為兩個領(lǐng)域。在南北車合并為“中國中車”的過程中，二級市場干脆將中國中車稱為“中國神車”，暗含對其股價炒作過高的嘲諷。

對于實體產(chǎn)業(yè)而言，通過國企改革提升效益無疑有利于長遠發(fā)展。但對于二級市場而言，“國企改革股”的投資卻面臨策略上的難題——提前埋伏無異于守株待兔，數(shù)量龐大的國企標的如何選擇？即使能夠篩選出部分高概率進行國企改革的個股，具體的實施時間也相當不確定；待方案出臺后，相關(guān)個股已連續(xù)漲停，如果是在打開漲停后介入，通常已經(jīng)是嚴重高估，風險奇大。

事實上，航運央企重組傳聞早在 2010年之后就一直在坊間流傳，大多是關(guān)于“中遠”和“中海”系上市公司，其背后的邏輯也相當明晰：兩家航運集團船隊大、體量足，連續(xù)虧損可能引發(fā)國家層面對航運企業(yè)的戰(zhàn)略布局；市場重合度高，雙方強強聯(lián)手、改善經(jīng)營存在理論可行性等。

然而，假設(shè)在2010年市場上剛出現(xiàn)航運央企重組傳聞時即開始“埋伏”，時間已經(jīng)過去五年矣！

“中國神車”的殺傷力：股價暴跌6成

在實體層面，中國南車和中國北車的合并，無疑是央企改革的一個典范。而在資本市場層面，“中國中車”演化為“中國神車”，卻也為投資者結(jié)結(jié)實實的上了一堂“風險教育”課。

從公司經(jīng)營的角度看，南北車合并可以實現(xiàn)核心技術(shù)互補，拓寬業(yè)務(wù)范圍。同時可以防止惡意價格戰(zhàn)，降低成本，保證利潤收益。在戰(zhàn)略角度配合了“高鐵走出去”戰(zhàn)略，實現(xiàn)高端技術(shù)輸出。合并后的中國中車總資產(chǎn)達到3038億元，凈資產(chǎn)990億元的“超級巨無霸”，年營業(yè)收入將達到千億級，凈利潤則將有望達到百億元規(guī)模。

但從二級市場的角度觀察，中國中車從2014年末停牌并給出合并方案，到2015年3月再度停牌審核重組事項，其股價則被爆炒到“離譜”的程度——至今年4月20日，中國中車最高達到39.47元，其市值超越波音的市值，更是超過了另外四家動車生產(chǎn)商西門子、法國阿爾斯通、加拿大龐巴迪和日本川崎重工市值之和，二級市場也因此稱其為“中國神車”。

但自4月20日開始，中國神車開始走下神壇，股價一路下行，短短三個多月暴跌超過6成，其殺傷力之巨大，令不少投資者談之色變。

“中國神船”的風險：AH股差價巨大

此番中遠、中海兩大集團旗下公司的整合預期，二級市場亦形成了催生“中國神船”的預期。

在產(chǎn)業(yè)層面，業(yè)界對于資產(chǎn)整合的意義并沒有任何分歧——重組必將帶來顯著的協(xié)同效應(yīng)，重組之后船隊結(jié)構(gòu)也能進一步優(yōu)化，減少內(nèi)耗；航線能夠共享，內(nèi)外貿(mào)相結(jié)合，增強企業(yè)抗風險能力；拓展和鞏固客源的同時增強自身服務(wù)，適當抬高航線運價，著重管控燃油成本。重組之后，各自取長補短，必將使得我國的集運央企的水平得到全方位的提升。

但在資本層面，如果“中國神船”最終誕生，并在復牌后連續(xù)漲停，則無疑也存在著類似于“中國神車”的巨大交易風險。

國泰君安交運行業(yè)研究員鄭武對于兩大航運集團重組的看法即是“可參與，莫當真”，理由在于“國企的問題從來都不是規(guī)模，而是體制；航運是全球開放競爭行業(yè)，分類合并或大一統(tǒng)對效率幫助不大；中國遠洋與中海集運 A 股股價均接近同一公司港股3倍，估值不宜久留；可參與的原因在于央企整合總是勢在必得，涉及 A/H 兩地上市公司，預計方案有望給予投資者套利和撤退的機會。

尤其值得投資者注意的是，中國遠洋、中海集運與中海發(fā)展的A股與H股的價差（參見表一）。在H股定價更為國際化的背景下，巨大的AH股價差應(yīng)當引起投資者的風險警惕。

策略選擇的困境

大多數(shù)券商研究所對“國企改革”概念股的討論集中在如何選擇存在改革預期的個股上，但對于二級市場投資者而言，在實際的操作過程中除了“標的選擇”，還面臨著“時間選擇”，即何時介入國企改革個股，面臨著策略選擇上的困境。

如果選擇“潛伏”策略，在相關(guān)方案并未公布之前提前介入，時間成本會逐漸加大。以本次航運國企整合而言，相關(guān)整合傳言早在2010年就已經(jīng)出現(xiàn)在市場上，以整合為基礎(chǔ)投資邏輯介入相關(guān)個股，時間上的等待是漫長的，也隱含著相當大的機會成本。

而在對“中國神車”和“中國神船”的分析中，我們也可以看到采取“博弈”策略的巨大風險，即在方案公布之后再行介入，只能在打開漲停后買入，其時估值已經(jīng)相當之高，純粹的“博弈”難以帶來確定性的收益。