青島海爾：畫餅難以充饑 等待安全邊際

雪球財(cái)經(jīng)

先說說個(gè)人的思考：海爾的餅畫了許多，也很大，長遠(yuǎn)發(fā)展的愿景鼓舞人心，但目前的落地效果還不能令人滿意。此前我曾給投資者朋友提到，“考慮到2015年白電行業(yè)的景氣度下降，海爾今年的EPS算上資產(chǎn)注入部分，能達(dá)到2元就不錯(cuò)了”，可中報(bào)揭露的現(xiàn)狀比預(yù)估還要嚴(yán)峻。按樂觀情況，2015年全年凈利潤能增長5%，即使給10～12倍PE，價(jià)格范圍也只是9.14～10.96元之間。現(xiàn)價(jià)難言有多么好的投資機(jī)會(huì)。

同行業(yè)相比，青島海爾比格力和美的幸運(yùn)，能得到郭嘉隊(duì)的暴力呵護(hù)。但這種呵護(hù)一定程度上扭曲了價(jià)格與價(jià)值的趨同，把純粹的投資行為變成賭場上的博弈。個(gè)人認(rèn)為，即使青島海爾的股價(jià)可能因操縱因素而強(qiáng)勢(shì)反彈，中長期投資者也應(yīng)耐心等待，待出現(xiàn)足夠的安全邊際再行考慮介入。

經(jīng)營難度在增加

先看基本情況，青島海爾2015年中期營收下降10.81%，其中國內(nèi)地區(qū)營收下降10.29%，國外地區(qū)業(yè)務(wù)下降14.76%。上半年凈利潤增長2%，剔除合并報(bào)表范圍變動(dòng)及裝備部品部分業(yè)務(wù)經(jīng)銷模式的因素，營收下降約5.5%，剔除合并報(bào)表因素及海爾電器股權(quán)稀釋的因素，凈利潤增幅約為5%。

當(dāng)然，不能只選好的因素來調(diào)整，還需要看到今年上半年的財(cái)務(wù)費(fèi)用下降了193.56%，其中利息收入同比增加9200萬，去年匯兌損益為4234萬，今年卻為負(fù)的644萬，相當(dāng)于增加了4878萬的利潤，這兩塊合計(jì)相當(dāng)于同比增加了1.4億的利潤。若不算剔除因素，凈利潤負(fù)增長3.4%，若算上剔除因素，凈利潤負(fù)增長0.4%。

此外，投資收益同比增長48.97%至4.68億，主要由權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益貢獻(xiàn)，本期發(fā)生額為3.33億，其中3.19億由海爾集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司貢獻(xiàn)。同比絕對(duì)增量為1.54億。若剔除這塊因素，調(diào)整后的凈利潤就更不好看了。

剔除這些與主營業(yè)務(wù)非直接相關(guān)的利潤構(gòu)成，是為了更保守地看待問題。行業(yè)景氣度下降的影響比表面看到的更嚴(yán)峻。再看一些細(xì)項(xiàng)，應(yīng)收賬款同比增25.15%至68億，存貨同比增10.31%至62.9億，也反映了經(jīng)營難度在加大。所以，看待企業(yè)短期的業(yè)績需要更保守一些。

根據(jù)中怡康統(tǒng)計(jì)，海爾冰箱零售額份額同比提升1.13個(gè)百分點(diǎn)，海爾洗衣機(jī)零售額份額同比提升0.35個(gè)百分點(diǎn)，海爾空調(diào)零售額份額同比下降0.05個(gè)百分點(diǎn)。海爾近年一直調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，往高端化走以提高利潤率。可喜的是二季度高端品牌卡薩帝的收入增長依然能保持在40%的速度。

從靜態(tài)ROE分解來看，盡管通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)銷售凈利率從7.01%增長至7.87%，但由于去年下半年的股本增大，且上半年?duì)I收下降，導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)有所下降，上半年凈資產(chǎn)收益率從去年同期13.92%下降至9.79%。而中報(bào)公布的加權(quán)平均ROE從上年同期的16.05%下降至11.08%，下降了4.97個(gè)百分點(diǎn)。由于去年7月完成了向KKR的定增，接下來股權(quán)稀釋因素將開始逐漸下降，檢驗(yàn)KKR作用的日子很快到來。

轉(zhuǎn)型之路未停息

即使寒冬將至逐漸成為行業(yè)共識(shí)，但下列數(shù)據(jù)顯示出，海爾依舊堅(jiān)定地進(jìn)行轉(zhuǎn)型、調(diào)整、布局。上半年，海爾的開發(fā)支出增加285.76%，投入0.24億繼續(xù)加大對(duì)U+平臺(tái)的開發(fā)建設(shè)，項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度為19%，從14年2月開始對(duì)開發(fā)支出進(jìn)行資本化處理，期末余額為0.93億。U+平臺(tái)的構(gòu)想很大，但目前用戶最直接接觸到的應(yīng)算U+APP，個(gè)人感覺投入是夠大，可優(yōu)化之路還很長。

還有，在建工程減少了10億，而固定資產(chǎn)增加39.18%至74.8億，增幅達(dá)21.1億。目前已有的14個(gè)在建工程中，完工程度大于等于90%的項(xiàng)目就有9個(gè)，海爾固定資產(chǎn)更新的速度較快，生產(chǎn)效率將會(huì)隨智能化制造的落地繼續(xù)提高。

同時(shí)，公司進(jìn)行了大手筆的投資，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量同比增197.21%，流出36.4億。長期股權(quán)投資增加24.26%至37.9億，上半年主要增加部分為對(duì)盛豐國融小額貸款公司的投資。可供出售金融資產(chǎn)從不到六百萬增加至31.6億。其主要增加部分為對(duì)中國石化銷售有限公司的投資。隨著投資的增加，商譽(yù)同比增554%，從0.66億增加到4.29億，上半年增加的商譽(yù)由盛豐物流集團(tuán)貢獻(xiàn)。

開放合作謀出路

雖然海爾的業(yè)績受行業(yè)因素影響而低于預(yù)期，但貴在發(fā)展路徑清晰，網(wǎng)絡(luò)化布局有序進(jìn)行。中報(bào)顯示，“2015年1-6月公司的網(wǎng)器銷量超過110萬臺(tái)、銷售收入超過32億元，均實(shí)現(xiàn)倍速增長；4月份上線U+App，建立智慧生活統(tǒng)一入口，上線以來注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)到277萬；引進(jìn)第三方資源78家，與微軟、蘋果、華為、魅族、360等公司分別在人工智能、智能家居單品、智能生態(tài)圈建設(shè)等方面進(jìn)行業(yè)務(wù)合作。”更以股權(quán)合作為手段，與聯(lián)絡(luò)互動(dòng)、兆馳股份緊密合作，強(qiáng)化U+智慧生態(tài)圈建設(shè)。海爾的開放共贏策略得到了許多巨頭的支持，但能否當(dāng)好生態(tài)圈的管理者，是否能協(xié)調(diào)好各方利益關(guān)系，都需要繼續(xù)觀察。

物流業(yè)務(wù)方面，第三方物流收入同比增加113%，也是得益于不斷地收購與整合。目前貝業(yè)家具物流平臺(tái)的協(xié)同效應(yīng)出來了，今年投了盛豐物流集團(tuán)和上海廣德冷鏈物流，日日順的運(yùn)營實(shí)力在不斷增強(qiáng)。

藐視小股東利益應(yīng)當(dāng)批評(píng)

中報(bào)顯示，上市公司借給母公司的全資子公司青島巨商匯網(wǎng)絡(luò)科技有限公司一千萬，貸款期限1年。對(duì)于巨商匯這種比較早期的公司，具有一定的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這種資質(zhì)銀行不一定肯放貸，即使從其他途徑貸款，按風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的利率也不會(huì)太低。結(jié)果上市公司只收取5.6%的貸款利率，雖說金額不大，但以小見大，藐視小股東利益的狀況一再發(fā)生，實(shí)在讓人心寒。

此前，筆者曾對(duì)投資者朋友談及，青島海爾小股東其實(shí)是弱勢(shì)群體，個(gè)人甚至認(rèn)為是集團(tuán)管理層眼中可利用的工具而已。例如多年來不清不楚的關(guān)聯(lián)交易、曾經(jīng)的品牌使用費(fèi)等。即使現(xiàn)在海爾說小微創(chuàng)客，獲益分配的時(shí)候能否輪到上市公司小股東還很難說，周云杰最近接受媒體采訪說的一句話可以輕松碾碎小股民的心：“小微公司為什么非要變成海爾上市公司里的一部分呢？它做大之后分拆上市也沒有問題啊！”

這是否意味著，即使以后有成功的小微，首選模式還是會(huì)以集團(tuán)控股，單獨(dú)上市的方向?yàn)橹鳌Ｉ鲜泄咀鳛橹圃鞓I(yè)資產(chǎn)的打包，很難享受到高PE的待遇，如果單獨(dú)上市，還可以講講市夢(mèng)率，這樣符合集團(tuán)的利益最大化策略。集團(tuán)的發(fā)展在張瑞敏的帶領(lǐng)下，前景應(yīng)該說是令人鼓舞的，但與青島海爾的小股東何干？小股東能在多大程度上受惠呢？（雪球ID：刺猬偷腥）