經濟動能實質性改善還需等待

高善文

考慮到存貨去化的負面影響，短期經濟動能或維持弱勢。隨著財政沖擊效應的減弱，并考慮到基建穩增長舉措落實和房地產開發投資活動階段企穩的可能性，年底經濟動能有望低位穩定下來。但經濟動能獲得實質性改善，可能仍需要等待。

綜合貸款、社融、社融與國債地方債之和、社融與國債地方債及外匯占款之和等等口徑數據來看，8月信用投放總體平穩，難言強勁。迄今銀行體系主動信貸創造的跡象不明顯。

8月財政存款減少1590億元，而2011-2014年同期財政存款分別增加1015億、406億、1398億、992億。財政存款的較大幅度減少，體現了積極財政政策的進展，這包括公共財政支出維持在較高位置，也不排除存量財政資金陸續的統籌使用。

決策層督促穩增長

8月工業增加值同比6.1%，較上月僅小幅回升0.1個百分點，低于預期。同比的回升主要受到去年低基數的影響，經濟環比動能仍然弱勢。這與8月PPI環比走勢、中采和財新制造業PMI走勢、發電環比，以及進出口等等數據的表現一致。存貨回補結束并轉入去過程，是6月中下旬以來短期經濟動能走弱的重要原因。在此期間，股災的爆發、資本流出的加劇等，對實體經濟終端需求、對企業存貨行為，可能也產生了一些額外的負面沖擊。

房地產市場方面，測算8月全國銷售面積同比14.5%，較7月高點小幅回落，但仍維持在較高的水平上。

短期之內，考慮到銷售改善的時間仍然較短、流動性和房地產政策的寬松仍在持續，預計銷售同比增速仍有望高處維持一段時間。

從長期趨勢的角度看，近年全國商品房銷售面積同比或在0-5%之間，銷售增速最終將向這一區間靠攏。

固定資產投資方面，我們測算8月當月固定資產投資同比9.2%，延續下行，是過去十多年最低水平。

商品房銷售的改善暫未對房企投資活動起到明顯的支持。8月土地購置面積仍未改善，房地產開發投資仍然下行。

制造業投資同比與上月大體持平，處于低位。基建投資增速19.7%，好于上月的16.3%，但改善的幅度有限。

考慮到固定資產投資數據的有效性，我們觀察水泥產量數據，以作為對真實固定資產投資，特別是真實的房地產基建投資的一個參考。8月水泥產量同比-4.2%，連續第二個月輕微改善，這還是在水泥價格毫無改善的情況下取得的，值得留意，需關注其接下來的走勢。

當前經濟環境下，決策層對接下來幾個月經濟下行壓力高度重視。

在貨幣政策方面，自去年底央行降息以來，金融機構加權貸款利率持續下行。該指標7月份水平為5.97%，自2011年以來首次跌至6%以下，較2014年9月末低1個百分點。8月末的進一步雙降、近期平均法考核存款準備金等等舉措，也顯示了央行對國內流動性穩定的呵護。

但比較清楚的是，就穩增長效果而言，貨幣政策獨木難支，需要有財政政策和基建項目落實的配合。

近日財政部也發文表示，要通過加快實施重大建設項目、加快消化已收回的存量財政資金、加快推進PPP等等舉措，支持穩增長。

這中間，存量財政資金統籌使用、政策性銀行近期專項金融債對接基建項目等兩項舉措，如果順利落實，有望有效地緩解今年接下來幾個月的經濟下行壓力，特別需要持續跟蹤。

合并來看，考慮到存貨去化的負面影響，短期經濟動能或維持弱勢。隨著財政沖擊效應的減弱，并考慮到基建穩增長舉措落實和房地產開發投資活動階段企穩的可能性，年底經濟動能有望低位穩定下來。但經濟動能獲得實質性改善，可能仍需要等待。

8月信用投放總體平穩

綜合各口徑數據來看，8月信用投放總體平穩，難言強勁。迄今銀行體系主動信貸創造的跡象不明顯。

各類信用統計口徑包括：貸款，社融，社融+地方政府債，社融+地方政府債+國債，社融+地方政府債+國債+外匯占款等等。

當月老口徑新增人民幣貸款8642億人民幣，余額同比14%，與上月持平；新增社融1.08萬億，余額同比12.1%，亦與上月持平。

考慮到債務置換的影響，加總社融與地方政府債務，測算余額同比13.3%，較7月小幅回升0.2個百分點。

進一步考慮8月外匯占款大幅下降的影響，我們加總社融、地方政府債、國債、外匯占款（假設下降6000億人民幣），測算余額同比10.2%，較7月還下降了0.2個百分點。

信用細項數據方面，有幾點值得關注。

第一是8月票據融資依然維持高位，顯示銀行投放中長期貸款的意愿仍然是有限的；

第二是企業中長期貸款的投放較少。這無疑顯示了投資需求的疲弱。但需要留意債務置換對數據的影響。考慮債務置換因素之后，銀行對企業部門投放的中長期貸款可能是比較平穩的（簡單修正方法是，觀察企業中長期貸款+委托信托貸款+置換債務。但由于無法獲得委托信托貸款以及被置換的貸款的具體期限數據，這一算法很難精確）。

第三，居民中長期貸款連續第四個月維持高位，主要因商品房銷售的改善。

第四，外幣貸款投放回落。與人民幣匯率的調整、企業去美元債務可能有一些聯系。

第五，企業債券融資繼續高增長。這可能得益于信用債收益率的下行、監管政策的放松，并對其他渠道融資有一定的替代。

財政存款負增長

在8月金融數據中，另一個值得留意的是財政存款數據。8月財政存款減少1590億元，而2011-2014年同期財政存款分別增加1015億、406億、1398億、992億。

財政存款的較大幅度減少，除了受財政收入減速影響外，還可能體現了積極財政政策的進展，例如公共財政支出維持在較高位置，也不排除存量財政資金陸續的統籌使用。

《財政部通報盤活財政存量資金有關情況》顯示，截至7月下旬，中央部門和地方共收回存量資金2569億。其后續回收和處置情況值得跟蹤。存量財政資金的盤活，能夠部分緩解后幾個月公共財政收支和經濟下行壓力。

外匯占款的下降、救市資金增長的放緩，對M2形成拖累；但基數、財政存款的下降則對同比數據形成支撐。8月M2同比13.3%，與前月持平，略好于市場預期。