股權質押風險：有壓力，但可控

王漢鋒

針對目前市場對于股權質押的擔憂，我們試圖通過量化方式來測算股權質押對于金融體系和資本市場的影響。我們的測算結果表明：目前股權質押風險難以對金融體系形成明顯沖擊。同時盡管質押方平倉將對二級市場和個股產生流動性壓力，但考慮目前資金成本及質押人因素，實際平倉壓力會低于估算值。

目前市場對于股權質押的擔憂主要體現在三個方面：1）8 月末多日出現當日解押規模高于新增質押，表明風險開始顯現。2）就整體市場而言，質押產生的平倉行為將與股價形成負向循環。3）部分高估值個股即使已經遭遇深調，估值也未必便宜。截止目前股價距今年高點下跌50%以上的“腰斬股”有1631 只。這些個股中，仍有85%的公司P/E 估值仍在30 倍以上。

針對目前市場的擔憂，我們試圖通過量化方式來測算股權質押對于金融體系和資本市場的影響。我們的測算結果表明：1）股權質押風險難以對金融體系形成明顯沖擊。2）質押方平倉將對二級市場和個股產生流動性壓力，但需要注意的是，考慮目前資金成本及質押人因素，實際平倉壓力會低于估算值。3）基于情景假設分析，估算上證指數2000 點以后股權質押的邊際影響才會逐漸減弱。

市場對于股權質押的三方面擔憂

目前市場對于股權質押的擔憂主要體現在三個方面：

首先，8 月末多日出現當日解押規模高于新增質押，表明風險開始顯現。受2015 年上半年股市繁榮影響，股權質押規模增長較快，尤其在5～6 月份，出現了加速上行的跡象。但6 月中旬以后市場波動，新增股權質押規模也在下降，尤其到了8 月，市場的加速下跌使得近期單日的解押規模開始頻頻高于新增質押，表明因股價下降帶來的解押壓力已經顯露出來。

其次，就整體市場而言，質押產生的平倉行為將與股指形成負向循環。目前質押機構對于質押標的一般設定的預警線和平倉線分別為160%/140%或者150%/130%。當股價下降使得股權質押倉位達到預警線時，質押方會提示質押人解押，或者追加資金或股票；但若倉位低至平倉線之前客戶仍未解押或補倉，質押方可選擇賣出股票（限售股申請司法凍結）。質押方的平倉行為以及質押人通過減持其他股票籌資補倉的過程在短期內均對股價形成進一步的下行壓力。對單一股票而言，這樣的下行壓力只有1 次或幾次，在質押方平倉或質押人解押后便會解除。但對于整體市場來說，若指數下挫，將不斷有股票受到質押的影響，并反過來作用于指數，產生負向循環。

此外，當質押股遇上高估值，其風險將會更大。一般而言，當股價低至質押警戒線附近時，其距質押時的價格已經有30～50%的跌幅，空方壓力本應因價值逐漸顯現而有所減弱。但目前的市場背景是，部分高估值個股即使已經遭遇深調，估值也未必便宜。從統計數據來看，截止目前股價距今年高點下跌50%以上的“腰斬股”有1631只。這些個股中，仍有85%的公司P/E 估值仍在30 倍以上。如若市場處于弱勢環境，高估值個股遭遇質押風險時回調壓力更大。

股權質押風險整體依然可控

針對目前市場的擔憂，我們試圖通過量化方式來測算股權質押對于金融體系和資本市場的影響：

1）股權質押風險難以對金融體系形成沖擊，估算目前對銀行影響僅為0.03%。

市場上很多投資者擔憂當前的質押存量規模不小，有可能會對銀行等金融體系造成沖擊。但事實上大可不必如此悲觀。

首先來看，目前質押方的平倉線一般設定在140%/130%。也就是說在遵循規則的情況下，只有出現質押股股價恰好在平倉線附近出現連續3～4個跌停，導致質押方無法在虧損前完成平倉時，質押方才會出現浮虧。

其次，我們對股權質押對金融體系的影響做情景假設分析（見表）。即使假定質押方并未平倉或敦促質押人補倉導致浮虧，簡單估算目前的浮虧金額也僅為45億元，其中券商部分的浮虧金額（約26億元）約占2014年券商行業營業收入的1%，銀行浮虧金額10億元，僅占2014年銀行業凈利息收入的0.03%。壓力測試情境下，即使假設質押個股股價再下跌40%（對應上證綜指跌破2000 點，創業板1200 點附近），在質押方完全不進行平倉的假設下，質押方浮虧也僅為605億元，券商部分（345億元）約占其去年行業營業收入的13%，銀行部分浮虧139億元，僅占2014年銀行業凈利息收入的0.42%。

然而值得注意的是，股權質押業務將受到影響，或倒逼未來引入估值、流動性等量化標準。此前股權質押的質押率分類比較簡單，多數質押方僅設定滬深300 成分/其他/創業板三個檔次，質押率平均在50%/40%/30%。預計經歷此次市場調整，股權質押風險暴露后，質押方可能對該業務的開展更為審慎，預計未來在設定質押率時也或將估值和流動性加入考量標準。

2）質押方平倉將對二級市場和個股產生流動性壓力可能并不大。

目前已經由相當規模的股權質押觸及預警線或者平倉線。若質押人不進行解押或補倉，將面臨質押方的平倉風險。

但需要注意的是，實際平倉壓力可能遠低于我們所估算的規模。平倉是股權質押流程中的最后一步，由于目前貨幣政策放松趨勢下，總體流動性較為充裕，資金成本較低；同時股份如若被質押方平倉可能會影響質押人的控股地位（如若為控股股東）或話語權。因此我們傾向于認為多數質押人會選擇解押或補倉的方式來解除股權質押的風險，實際的平倉壓力可能并不大。

可見，目前股權質押的風險雖然存在一定的壓力，但整體來看依然處于可控范圍之內。

3）基于情景假設分析，上證指數2000 點以后股權質押的邊際影響才會逐漸減弱。

我們通過兩個方式來測算股權質押的邊際影響，一是若指數繼續下挫，每下跌10%會產生多少的需平倉規模（假設前期達到平倉線的質押風險會得到釋放）；二是靜態測算預警線與平倉線間的質押規模。可以看到，這兩項指標均在“假設再下跌40%”一檔（對應上證指數2000 點以下，創業板1200 點附近）其邊際規模才會出現下降。