大商股份：“包租公”模式下蘊含的價值

筆者在2014年3月左右，被大商股份（600694）當時大概7倍多一點的（TTM）PE、1.5倍不到的PB、2013年前三季度15億左右的自由現金流以及過去兩年表現不錯的自由現金流、近兩年24%+的加權ROE、隱蔽持有約120萬平米商業地產面積、賬上71億元-的現金、不錯的行業特征所吸引，當時該股總市值不到75億。

華泰證券在2010年4月發表過對大商股份的研究報告，標題是《虛幻的報表與縹緲的業績》，一年半的跟蹤，得出結論如題。觀察企業，目的是評估其價值，如果經過仔細認真的評估發現價值在股票價格之上，于投資者而言可能就發現了一個潛在標的。然而，有指導意義的企業研究都離不開兩個問題：第一，它目前的價值區間在什么范圍;第二，它未來的發展呈現什么樣的價值狀態。下文將嘗試著圍繞這兩個問題展開。

五個自身評價的核心競爭力

從行業的特點來看，百貨類企業的巔峰代表是沃爾瑪，其發展歷程是伴隨著“天天平價”的理念發展起來，并逐步形成覆蓋美國全國、向世界擴張的龐大網絡，形成規模效應，這又反過來使其與供應商談判，再次促進了該理念的深度貫徹。所以從價值創造角度而言，沃爾瑪的獨特價值在于為客戶省錢，替客戶從生產廠家那里爭取來更多的折扣，從而自己分享其中一部分，客戶分享一部分。

沃爾瑪今年上半年ROE約8.2%，是典型的高周轉代表（低凈利率、高無息杠桿）。2015年上半年ROE構成：8.2=2.86凈利潤率×1.18總資產周轉率×2.42財務杠桿，值得注意的是其上半年銷售收入達到了恐怖的2351億美元。由此可以看出，在這個行業要創造獨特的價值基本上只有一條路可以走——低價供應商，但要達成這個目標需要做無數的工作。現在，我們從這個角度看大商股份自身在2012年年報中分析的五個核心競爭力：

行業領先的店鋪網絡與規模優勢。從2010-2014年的披露情況看，大商股份的信披質量屬于非常低的一類，無關鍵的店面數量及分布、坪效等重要信息。但從歷來的收入獲得區域看，主要偏重于東北區域，并向河南和山東有所拓展，占總銷售收入的20%左右。把全部店鋪資源80%集中在一個人口凈流出區域談店鋪網絡似乎并不客觀，而同時這些區域也一樣面臨著其他公司的競爭;蛋糕做不大還有人分，規模優勢體現在何方？

多業態、多商號的發展模式。運營體制和開店策略、店鋪格局都是手段，目的是要在保證盈利的基礎上提高邊際資產周轉效率，如果新開店鋪不能盈利，或者單店的運營效率比不上已有店鋪的平均水平，那么新開店鋪是拖累而非優勢。老的店鋪面臨同樣的問題，不能保持以往的效率就意味著固定成本會拖累經營業績的推高。

在確保每個店鋪效率的基礎上擴張而非搶占市場份額才是良性循環，搶占市場份額的目的是形成規模效應，形成規模效應的目的是壓低供應商供應價格以降低銷售價格擴大銷售金額，貫徹“薄利多銷”。在商業的世界里，大不等于強，搶占規模是為了利潤，如果本末倒置，不搞清楚自己目的是什么，在變態的激勵機制下，戰略目標就會在戰術執行上被傳遞錯誤而最終扭曲目標。

積極向上的企業文化與一流的經營團隊。空談誤國，實干興邦。空談理想而無實際利益，多談何益？說服一個人，理想和文化都沒用，利益才是真實的。以此作為核心競爭力，實在是甚有喜感。當然，如果公司披露的報表數據可靠的話，其薪酬對員工而言具有較好地激勵作用，但還要看分配體制如何。然而，把這些薪酬數據對應到這5年公司的營收及凈利潤增長情況，拋開營收和凈利的詭異關系不談，看不出高管收入和業績激勵的關聯。

眾多的戰略合作伙伴與龐大的忠誠顧客群體以及良好的社會形象與品牌影響力，至于這兩點，筆者實在是無法置評或者說不知道怎么以合適的不帶有諷刺意味的語言置評。所以，從其自身的質量比較低的信息披露來看，很難通過其董事會報告獲得其真實競爭優勢的信息。

兩個可能蘊含高價值的指標

筆者還觀察到，大商股份的報表有兩個可能蘊含高價值的財務指標觀察角度，一個是高ROE，另一個是高經營活動凈現金流。2010-2014年，公司ROE、凈利潤、自由現金這三個指標顯示，特別是從2011年開始，公司經營效果較好，但自由現金的萎縮需要觀察原因。為此，筆者查看了公司近三年的高ROE構成，另外由于公司2013年和2014年的凈利潤率極高，筆者也觀察了公司同時期的毛利率情況和利潤表要素構成。

鑒于大商股份的利潤表實在無法從常理上理解，筆者嘗試對比永輝超市、重慶百貨、王府井三家公司的財務指標以試圖能夠理解它業務。從中看到，毛利率大家都趨于向上增長，大商股份的三項費用控制率在別人都增長的前提下反而下降，結合其員工的下降和總薪酬支出的提高，難道是發生了類似聯邦快遞一樣的激勵措施改善提高了人力資源效率？

通讀完2011——2014年年報“營業收入和營業成本”說明項、“現金流量表——收到的其他與經營活動有關的現金、支付的其他與經營活動有關的現金”說明項，匯總和表格和永輝超市2014年年報披露的租金情況做比較。經過對比，兩家營收規模在很長一段時間相當的公司在租金的差異是令人吃驚的。將大商股份總營業收入減去其他業務收入金額，營業成本減去其他業務成本粗略還原利潤表。

筆者認為，用這種非常不嚴謹地、不科學地方法計算出來的這種結果也許戲劇性地說明百貨零售業務只是公司吸引人流的手段而已，真正的目的是掩蓋在“多業態、多商號的發展模式”下的包租公收租模式。

價值區間和未來的價值狀態

以包租公模式去理解，對大商股份的奇怪報表和很多奇特的報表特征、財務指標也能夠想通了。但最終目的還是要嘗試判斷它的價值區間和未來的價值狀態。

首先，評定公司披露信息的置信區間：信息模糊不清，誤導性的信息極多;完整度不夠，持有房產的詳細情況沒有披露;三大表的關系非常可疑，某些邏輯解釋不通，比如賬上現金如此之多，但是不結清有息負債反而借入更多。所以在上述情況下將其披露的信息歸入最低置信區間，也即基本不可信一類。

其次，分析股權關系對應的激勵體系：在資產注入方案被否決后，經營同樣業務的大股東沒有太多的動力將上市公司業務做好;2014年初70億市值大股東沒有增持是非常不可思議的，也側面說明某些問題;茂業商廈和安邦保險在舉牌之后一家退出，一家猶豫不決也很能說明問題，其中的深層次的博弈告訴市場游資輕易動不得。

最終判斷：在上述狀態下，判斷公司的價值區間和未來的價值狀態基本上是徒勞的，更別提無論是百貨零售行業還是包租公行業都面臨著巨大變局。所以，最終對這家公司的態度應該是：1）不要奢望能以純正的價值投資的角度參與到該公司的股票中去;2）若要投機，那么，嘗試著去假裝相信該公司的一切基本面數據，觀察盤面，知道何時何故開始何種故事，也許，會有一個好的結局。（作者ID：夏蟲）