美股未來17年走熊的概率大

胡語文

在過去65年的歷史里，美國國債收益率出現了倒V型走勢。在前一個階段，即1954至1981年的27年時間里，20年期美國國債收益率從2.6%升至14%;在后一個階段，即1981年至今，20年期國債利率從14%跌至2015年的2%左右。

利率之于資產價格的影響，巴菲特在1999年總結到，“在1964到1981年間，國債收益率呈現大幅上揚的態勢，從原先的4%飆到最后的15%，這仿佛是要人們在三倍的地心引力下生活，對所有投資的評價來說，簡直是無法承擔之重，當然最引人矚目的首推股票的價格，這間接解釋了為何這段期間，指數一動也不動。”

巴菲特認為，影響投資結果的三個重要因素分別是：利率、企業盈利占GDP的比重及投資者掌握信息的優勢。筆者認為，對投資者而言，前兩個因素是相對客觀因素，第三個因素來自于主觀能動性。

如果要看清楚過去美股65年的歷史，不如將美股以14至17年年左右為一個周期，分成四個階段，分別是1950-1964年，1964年-1981年，1981年至1999年，1999年至2016年。

巴菲特曾經在1999年的文章當中總結了美股在1981年至1999年道瓊斯指數上漲10倍的原因，主要是利率大幅下降和企業盈利的大幅增長。

而1999年之后至今的16年里，道瓊斯指數從11452點最高漲至18351，最大漲幅僅62%，明顯不如上一個17年。出現這種情況的原因還是在于，即使利率仍然下行，但美國企業整體盈利沒有大幅提升。

下一個17年，美股能否重新走牛呢？筆者認為，這仍取決于利率和盈利占比的變化。從利率的角度看，未來17年利率下行空間不大，上行空間可能更大。目前20年期國債利率已經跌至二戰之后的最低點，很難有進一步的下行空間。而盈利占比的狀況則取決于盈利占GDP的比重能否持續上升。答案是不容樂觀。這一點巴菲特有相當經典的分析，他認為，“若你樂觀的認為企業獲利占GDP的比重會一直維持在6%的水準，那我會認為你未免有點過于天真了，一個主要原因在于產業的過度競爭，另外一個原因牽涉到公共政策議題，若企業投資人想要分食更多的美國經濟大餅，等于是其他的團體只能分到更小的一塊餅，這肯定會引發政治問題，基于此點個人認為社會資源的大幅重分配是不太可能發生的。”因此，即使樂觀來看，美國企業盈利占GDP比重維持在6%這個均值位置，那么，2014年該比例已經超過10%，未來出現均值回歸的概率也很大。

同樣的道理是，如果在中國金融行業的利潤占比總是上升，那么，這意味著其他行業的利潤貢獻度會不斷下滑，這A股整體盈利占GDP的比重則可能失真。如果未來實體企業利潤占GDP的比重若能夠提升，則A股非金融企業走強的概率增大。同時，在目前利率進一步下行的空間不大的情況下，如果未來稅收沒有進一步的降低的可能的話，企業盈利占比實際上也很難提升。因此，期望未來A股牛市的出現主要還是取決于改革動力以及實體企業在國民經濟分配當中能否獲得更大比例的提升。換言之，稅收和利息成本的雙雙下降才是硬道理。