券商股能不能買？

胡語文

6年前，即2008年底開啟的4萬億投資對銀行業(yè)的業(yè)績提升無疑是個重要的條件。銀行業(yè)的業(yè)績提升主要依靠信貸增長和凈息差的提升，前者是規(guī)模的擴大，提升收入基數(shù)；后者是毛利潤率的提升，擴大每單位的盈利能力，兩者共同做大了銀行業(yè)的業(yè)績基礎(chǔ)。因此，過去6年我們看到伴隨著股價的上升，銀行股的估值不斷下降，原因是利潤規(guī)模得到了飛躍的擴大。

但是目前銀行業(yè)面臨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的壓力，尤其是過去幾年依靠銀行信貸來拉動經(jīng)濟增長的模式已經(jīng)到了轉(zhuǎn)折點，現(xiàn)在的趨勢是必須加大直接融資，尤其是股票市場融資。所以，過去6年銀行業(yè)賴以生存經(jīng)營的放貸模式也到了必須要轉(zhuǎn)型的時刻了，但對券商而言，好日子可能才剛剛開始。

銀行擅長于根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金流或者實物資產(chǎn)的財務(wù)狀況做出分析而決定是否貸款，但券商作為資本中介而言，卻只負責(zé)將投融資雙方拉到一起，投資是否成功，理論上并不由券商決定（實際過程中券商仍需要堅守底線，不能違規(guī)）。作為中介而言，只要供需雙方達成一致，中介費自然少不了。更重要的是，現(xiàn)在國家的政策是支持直接融資，通過不斷提升直接融資，從而降低在非金融企業(yè)資產(chǎn)負債表中銀行貸款的占比，進而降低整個經(jīng)濟體的杠桿率，改善和修復(fù)企業(yè)的資產(chǎn)負債表。如果這樣的轉(zhuǎn)型勢在必行，那就很容易理解為何注冊制需要這么緊迫推出。可以這樣說，站在資本市場未來發(fā)展10年的基點上，現(xiàn)在的注冊制的推出堪比十年前股改所具備的重大意義。

券商作為注冊制的重要參與者和受益者，自然會充分享受國家經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型所帶來的益處。現(xiàn)在券商的發(fā)展階段就如同10年銀行業(yè)所處的階段，業(yè)務(wù)需求大增，融資量和交易量的大幅提升也會帶給券商資產(chǎn)、收入和業(yè)績的多方面提升。

不可否認，短期受兩融去杠桿的影響，券商業(yè)績短期或者說在最近兩個季度沒法超越2015年6月份的高度，但2016年如果注冊制放開，券商作為資本中介的地位將會得到重要的改善。在注冊制實施過程中，作為券商中介，其定價權(quán)會得到大大加強。潛在的客戶或者準備上市的公司都將選擇有競爭力的券商負責(zé)幫自己定價發(fā)行、承銷或者包銷，在這個供不應(yīng)求的發(fā)行市場中，絡(luò)繹不絕的登門者自然樂意提高承銷費用。如果券商的行業(yè)門檻不會一夜之間推倒，而且人才和業(yè)務(wù)的壁壘沒有一夜之間消失的話，那么具有競爭優(yōu)勢的券商怎么可能因為一次兩融業(yè)務(wù)的罰單而受到重大影響呢？

而券商龍頭的代表性可以通過最近幾年各細分市場龍頭公司份額的不斷擴張來體現(xiàn)。除了投資銀行業(yè)務(wù)的龍頭無人撼動以外，經(jīng)紀業(yè)務(wù)的龍頭業(yè)已在行業(yè)傭金下滑至萬二底線之后脫穎而出，而綜合金融理財和財富管理轉(zhuǎn)型的代表券商亦在崛起。所以，當下的券業(yè)競爭結(jié)構(gòu)已經(jīng)基本呈現(xiàn)。可以說，券商業(yè)并非十年前仍“靠天吃飯”的吳下阿蒙，更需要刮目相看。

當然，本文最終推論的是，類似中信證券這樣的公司伴隨著最近幾個月利空消息的不斷暴露，股價可能也已到了估值低點，即使以熊市階段的業(yè)績來分析，比如2011年中信歸屬母公司的凈利潤為125億元，以2015年11月30日的市值2089億元計算，當前的市盈率也不過16.7倍，更可能今年業(yè)績可能超過200億元，現(xiàn)在市盈率不足10倍。

因此，從行業(yè)屬性來看，券商目前還屬于周期性的成長股。本身行業(yè)發(fā)展仍處于成長期，但受市場波動的影響，業(yè)績、估值及股價難免還會有大幅波動，但作為2015年年底這個時點來看，買入估值不足10倍的周期性成長股，應(yīng)該安全邊際很大。