2016年：波動市中孕育結構性行情

張憶東

2016年既是一個波動市，也是一個結構市。一方面，2016年較長階段行情非常不穩定，供給側改革定點爆破債務風險和信用風險，加速去產能和“僵尸型”企業破產，導致風險溢價提升。而另一方面，2016年行情體現為結構性泡沫此起彼伏。為構建“有破有立”新格局，2016年財政政策將加力托底，資金成本有序降低，使得2016年系統性風險可控。“破舊”以提高效率，“立新”驅動新供給、孕育新希望。

我們認為，2016年要打好“殲滅戰”。（1）主動擇時，倉位靈活，集中優勢兵力進行重點進攻，把握好階段性行情。（2）充分衡量風險收益比，方能獲得超額收益。切忌盲目樂觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰其實是立足于打好“小心被殲滅”戰。（3）值得精選的結構性機會，仍集中在轉型和改革的領域。

破舊立新 波動市孕育結構性行情

2016年，改革“破舊”帶來變數，將導致2016年行情非常不穩定。

具體來看，2016年存量產能的出清，勢在必行。近幾年產能增量已自發收縮，但調整過于緩慢。制造業投資增速自2012年中期以來持續下滑，從2012年25%左右的增速降至2015年10月8.3%，但是設備利用景氣指數顯示產能利用率沒有改善。經濟轉型過程中，傳統行業需求增量甚微，僅僅是產能增量的調整無法扭轉供需格局。

過剩產能遲遲不能“出清”帶來的不利影響是，經濟的增長越來越依賴于債務的增長，而且過剩產能行業占用信貸資源對新興產業產生擠出效應。根據債務占GDP比重，中國私人部門的杠桿率已經很高，日本、歐元區、美國等在出現危機前私人部門的杠桿率水平在140%-220%之間，而中國的該項指標已經達到159%。

此外，銀行資產負債表惡化，“加杠桿、依賴負債驅動增長”模式難以為繼。而企業債務違約風險提升。發債企業的數據顯示，2015年中期EBITDA不能彌補利息支出的比例已經超過10%。2016年伴隨經濟繼續疲弱、大宗商品價格下跌帶來的成本下降因素消失，企業盈利可能更加惡化，債務違約風險上升。

可見，2016年供給側結構性改革已動真格——主動去產能、定點爆破債務風險，這種情景出現的概率較大，如此，短期“僵尸型”企業破產、經濟下行壓力加大、風險溢價上升，但與此同時，“立新”也將帶來希望，有助于2016年孕育結構性行情。一方面，加速存量出清、將資源要素從產能過剩、需求增長放緩的產業釋放出來；另一方面，關鍵是加快培育新的增長動力，引導資源要素流向新消費，增加新供給。可見，去產能、去杠桿、提高效率，顯著提升中長期的信心。

行情箱體震蕩 打好殲滅戰

具體來看，我們相對看好一季度的行情。（1）經濟刺激政策繼續，財政加力，疊加降息降準。（2）改革的預期和輿論較強，有助于提升風險偏好。（3）博弈角度，業績真空期，重要股東重獲“減持”自由而有意愿做大市值；IPO重啟，“炒新”熱情持續升溫。（4）從投資者倉位來看，目前絕對收益投資者的倉位不高，仍有提升的潛力。

然而，我們也要關注其中的不確定性因素。一季度行情的不確定性因素在于股市政策，特別是對于杠桿資金嚴格監管。融資余額11月底1.2萬億，若后續行情上漲和融資交易相互強化，那么股市政策將進一步管控杠桿，從而對行情產生一定的擾動。

從2016年二季度開始，行情不確定性增大，調整壓力較大。不確定性因素包括：

“兩會”之后，供給端結構性改革發力，有破有立，局部釋放各種風險，包括，違約風險、信用風險、破產風險、銀行不良資產風險等。此外，經濟層面的不確定性加強，上半年經濟增速繼續尋底，房地產回暖趨勢不確定性（330新政滿一年后，基數上升導致銷售同比下降）。從外部環境來看，不確定性也進一步上升。二季度開始，需要關注美聯儲的每次議息會議，及其對全球投資者風險偏好的擾動。特別是如果2016年原油價格出現階段性反彈，將引發投資者對于美聯儲超預期收緊的擔憂，加大全球金融市場動蕩風險。各種形式的股票擴容形成了累積效應。

在2016年的大行情下，我們建議，要打好“殲滅戰”，積極擇時與優化結構相結合。

首先，要主動擇時，倉位靈活，集中優勢兵力進行重點進攻，把握好階段性行情。

其次，充分衡量風險收益比，方能獲得超額收益。經歷連續數年投資回報的“大年”之后，在A股市場大擴容的背景下，2016年大概率是個“小年”，切忌盲目樂觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰其實是立足于打好“小心被殲滅”戰。

第三，值得精選的結構性機會，仍集中在轉型和改革的領域。

關注科技股及現代服務業投資機會

我們認為，2016年科技股與現代服務業投資機會值得關注。

科技股。縱觀科技股近幾年的表現，手游、大數據、車聯網、虛擬現實等“你方唱罷我登場”。在網絡發達、充斥微信自媒體的時代，新概念蔓延更加迅速，例如近期火熱的虛擬現實，騰訊WE大會為其點火后，板塊迅速被引爆后連續上漲。

2016年表現最好的科技股一定還是更“新”更“炫”的，但是，炒什么、怎么炒、何時炒從目前的視角都無法明確，有可能是成長股龍頭走向“新藍籌”，即科技股龍頭過去幾年的持續投入獲得了重大進展從而提升股價，也有可能是全新的標的或板塊，包括傳統企業轉型以及大量的新股中的機會。

從產業生命周期的角度，處于萌芽期或成長期、需求迅速擴張、滲透率快速提升的子行業最受二級市場青睞。目前人工智能、車聯網、通用航空等多個行業均處于這個階段，這些領域的商業模式都已逐漸清晰，已經或即將形成一定規模的消費需求，并將在未來改變我們的生活方式。

現代服務業。人口趨勢決定現代服務業崛起，成為消費升級新趨勢。一方面，未來10年，45-54歲成為人口占比最高的部分，即社會的中堅力量“70后”人群進入人生中消費支出最高的階段。另一方面，從消費結構上看，這一階段對醫療保健、高端教育、家庭服務、娛樂等現代服務業的需求顯著提升。

根據產業發展趨勢，現代服務業重點關注傳媒、體育、旅游、教育。特別是，在這個成長空間大、確定性高的新領域，社會資本正在通過各類方式涌入，傳統行業上市公司向這個領域轉型、以及行業內的龍頭公司通過并購等方式不斷做大，都是值得關注的機會。