經濟內憂外患政策總體積極

高善文

匯率恐慌平息 市場恢復穩定

8月份人民幣匯率波動引發的恐慌和資本外逃是此后一段時間市場調整非常重要的背景條件。10月以來，隨著匯率貶值恐慌的消退，A 股市場和全球市場均有明顯反彈，這與8月份市場的下跌形成對比，凸顯了人民幣匯率變動的影響。

“8·11匯改”之后，由于股災的負面影響和較差的經濟預期，市場容易沿著中國風險增大的方向解讀匯率貶值，認為中國存在未知和不確定的風險，恐慌情緒促使資本外逃和金融市場波動的擴大。這表現為，中國海外主權債風險溢價不斷上升，到9月29 日達到高點137；境外NDF貶值預期顯著擴大；全球商品和權益市場的下跌， 到9月底MSCI全球指數下跌 12%； 新興經濟體匯率的貶值；美元、黃金和美債上升；境內利率走高。隨著人民銀行持續和強有力的干預，向市場發送了明晰和強烈的政策信號，9月底后外匯市場開始逐步恢復到正常狀態。央行近期公布的10月外匯儲備增加114億美金。 預計尚未公布的外匯占款數據可能也有明顯改善， 這顯著逆轉了8-9月份期間巨額資本外流的局面， 顯示8-11匯改引發的恐慌已經平息。

這表現為：目前中國5年期CDS 價格下降到100左右，與匯改前水平相當；NDF市場顯示的貶值預期下降到匯改初期水平；債券市場利率水平有所下行；發達國家和新興市場股票反彈10%， 股票市場和SPX波動率指數均接近8月上旬水平。同期上證綜指反彈20%，期間成交量明顯放大，融資余額上升近1800億，均已回到匯改前的水平（見圖1）。

實體經濟低迷，政策總體積極

10 月份實體經濟增速可能仍然較弱。6 大發電集團耗煤量同比繼續下行，螺紋鋼、水泥價格仍然疲弱，固定資產投資增速可能仍然沒有起色。海外需求仍然疲軟，全球貿易下滑對國內出口企業的影響仍然較大。10月出口增速下降3.2個百分點，PMI分項數據中，小型企業 PMI 明顯低于大型企業，新出口訂單下行至過去兩年的低點。

分國別看，10月中國對發達和新興經濟體出口增速均有下行。今年以來，對新興經濟體出口顯得更加疲弱，10月對巴西、俄羅斯等資源國的出口增速下降到-41%和-33%。大宗商品價格集體走弱對資源國的經濟有較大沖擊，新興市場國家貨幣大幅貶值對中國的出口也有不利影響。中國需求下滑對大宗商品的影響可能仍未結束，新興國家經濟增長仍然疲弱，4 季度中國出口增長的壓力仍然較大。近期財政部副部長表示，赤字率、負債率紅線可以反思調整，擴張財政穩增長的力度可能進一步加大。

政策托底以外，經濟確實的企穩仍然需要內生動力的支持，房地產投資的企穩是重中之重。目前30大中城市商品房銷售面積絕對值仍然保持在較高水平。受高庫存和房地產企業轉型的影響，銷售好轉向投資企穩的傳導仍然較慢。

通縮壓力加大 CPI中樞下移

10月PPI環比-0.4%，同比-5.9%，均與9月持平。石油和天然氣開采、化學原料和化學制品制造、黑色金屬冶煉和壓延加工價格環比降幅收窄。

10月中旬以來工業品期貨價格繼續下行，工業金屬、能化、貴金屬價格集體走弱。PPI和工業品期貨弱勢暗示穩增長政策的實施力度可能仍然需要觀察。9月底到10月上旬，受到人民幣匯率恐慌緩解、美聯儲推遲加息影響，商品期貨與股票市場同步出現一波反彈，但商品反彈的力度較弱，隨后更進一步跌破前期低點。這反映了大宗商品仍然面臨需求不足和產能過剩的困局，企業減產的意愿和幅度有限，大宗商品總體仍處于弱勢格局。

10月CPI同比1.3%，環比-0.3%，符合此前預期。食品價格同比1.9%，環比-1.0%，大幅低于歷史均值。分類看，豬肉、蛋、鮮菜價格環比增速快速下降，是CPI下行的主要影響因素。其他食品細項中，除水產品外，其他食品細項環比漲幅均低于歷史平均水平。

服務價格方面，觀察CPI中多種服務價格，例如家庭服務及加工維修服務、醫療保健及個人用品中的個人服務、衣著加工服務費等，各類服務價格增速下行幅度較分類價格指數下行幅度更加明顯。此外，糧食價格進入長期下降通道，大宗商品價格可能持續低迷，這將在未來幾年大幅拉低CPI 的中樞水平。

聯儲加息預期升溫 債券收益率反彈

10月PMI 數據顯示發達國家經濟表現更好。美國Markit PMI上升 1個百分點到54.1，日本PMI超過年初高點，歐元區PMI也略有恢復。新興經濟體總體仍然較弱， 巴西PMI大幅下滑2.9個百分點到44.1，印度PMI下降到50.7的年內低點。美國就業市場繼續向好，顯示經濟仍處在溫和復蘇的過程中。10月非農就業數據強勁，失業率進一步下降到5%，工資上漲壓力有所增加，市場對聯儲加息的預期繼續升溫。非農就業數據公布后期貨市場數據顯示，美聯儲在 12月加息的概率從56%上升到70%。

受加息預期影響，1月中下旬以來，美國債券收益率走高，對政策利率最敏感的2年期國債收益率上行至 0.89%的新高，美元指數接近年內高點。隨著美聯儲進入緊縮周期，以及歐、日央行繼續維持寬松政策，美元可能繼續趨勢走強，這將逐步對人民幣匯率水平和形成機制形成挑戰。近期香港市場結束9月底以來的反彈，開始調整，AH溢價指數擴大到142的較高水平。

隨著美國年底加息預期的增強，A股市場的反彈以及IPO的重啟， 債券收益率出現反彈，1年期、5年期國開債收益率分別上升16bps和27bps。期間美國債收益率也明顯反彈。期貨市場顯示，美聯儲加息概率在10月底以來上升至68%。目前中國貨幣政策仍然處在寬松周期中，但匯率和資本流動對利率水平的牽制，以及股票市場形成的分流仍然需要時間來消化。