譽衡藥業：公司價值從增發方案說起

雪球財經

先來說說譽衡的這次增發——為什么大股東和核心高管愿意在相當于除權前55元的高價位真金白銀掏50億出來，還要鎖定三年？

在停牌的短短兩個月的時間，譽衡高層解決了驗資、辦理工商營業執照到辦理機構代碼證、稅務登記證等等這一套套繁雜的手續，專門成立了八家公司用來增發，可想而知是早有準備的。按增發后總股本10.053億股算，朱董事長實際持有上市公司股數為5.67億股，所以本次增發并不是原先預計的對基金等機構高價增發，大股東控股比例下降，恰恰相反，大股東包括核心管理層持股比例都增加了。

毫無疑問，不是極度看好譽衡的后續發展是不可能這樣干的，所謂肥水不流外人田，這比什么都有說服力。這也是本次增發方案大大超預期的地方。我買譽衡其中一個理由是大老板本人持股比例極高，所以筆者不擔心公司像某些國有醫藥企業跑冒滴漏，副總、大區和省區經理、醫藥代表等都在外面有一塊自留地，也不必擔心某國有酒企1.5億存款不翼而飛的事情發生，我也不擔心公司的收購會吃虧。

那么，大股東及管理層為什么愿意高價參與增發并極度看好公司呢？筆者試著從以下幾個方面來解讀。

山西普德的價值

收購普德藥業85.01%股權項目的可行性分析中提到的筆者就不重復了，想到今年1月12日股東大會上朱老板對其并購思路的詮釋：“并購標的要有很大的想象空間，必須是大家尚未發現其潛在核心價值，但通過譽衡的介入和整合、協同，肯定會有爆炸的可能”。每收購一家企業都要達到好幾個目的，其實就是一劍幾雕。

普德毫無疑問又是一家極度超預期的公司。普德最大的亮點就是其1.7億利潤只是委托加工費，全部來自委托加工收入，絕大部分利潤都給委托加工方拿走了，其只有生產，沒有營銷，連自己代理銷售都沒有，但有一大批強勢殺手級終端客戶，那這1.7億利潤的增值想象空間就大了。加工費一般只有出廠價的3-5%，賺的是小錢，有關資料預計其醫院終端銷售規模已經達到40億元，另外普德的產品非常多，雖然不是特別大，但是好品種很多，很多都賣得很好，都受代理商歡迎，就拿普德的重磅獨家品種注射用12種復合維生素來說，兩三年就賣到了七、八個億。

而且普德還有很多好產品就躺在家里，沒有去好好經營，這樣一來以營銷見長的譽衡拿下普德，機會就來了：普德的經銷商在華南地區有實力，譽衡在華東、西南地區有實力，兩者可以實現渠道、品種、資源、技術互補，協調疊加效應明顯。另外譽衡可以把普德躺在家里的很多好東西做大，不出兩三年普德的凈利潤會超過4億，這還是保守估計，隨著委托加工收入向正常銷售收入過渡，就其存量業務而言，利潤率從加工費的3—5%到正常銷售的15—20%以上，利潤就可以在現在基礎上增長4至6倍以上;同時，譽衡或其子公司代理普德產品新增利潤應該比普德本身新增的利潤大得多，因此2至3年譽衡代理普德產品和普德強勢區域例如華南的委托方客戶代理譽衡產品新增利潤2億元以上同樣值得期待，以后的增長極具想象空間。

關注普德的幾個大品種

同時可以看到，普德的生產管理規范，所有生產車間全部通過新版GMP認證，針劑生產能力業內第一，做大的譽衡解決了日后生產能力擴大的問題，不要再建針劑廠和生產線。普德的銀杏達莫的原料前處理部分可以與譽衡的銀杏內酯B互相調劑共享，市場中低高檔協同，不會互相拆臺，惡性競爭。

然后看看磷酸肌酸鈉，這個品種處于快速成長期，未來空間很大，在國內屬于重磅炸藥級別的大品種，目前僅進入11個省區（黑龍江、江西、廣東、內蒙古、新疆、廣西、山西、湖南、貴州、福建、河南）的醫保，而且除了廣東其他都是小省，有很大的提升空間，銷售區域也有很大的拓展潛力。華拓的優勢是產品原料質量非常好，與原研廠對比分析檢驗結果非常好，幾乎一樣。另外華拓產能沒有瓶頸。三是銷售提升空間很大。2013年，醫藥界人士就開始念叨招標大年來了，2014年，大家還是念叨是招標大年，但事實上，進展緩慢。種種跡象表明2015年很有可能是真正意義上的基藥和非基藥招標大年，國家醫保目錄也是今年的重頭戲，如果磷酸肌酸鈉進入國家醫保目錄或者哪怕再進入10個以上大的省份醫保目錄，那么放量至少是現在的5倍。

磷酸肌酸鈉一旦進入全國醫保目錄，又有譽衡和萬川這兩個銷售高手，難怪譽衡管理層急著掏腰包“高價”認購呢！不排除現在的高價就是兩年后的地板價??！

關于銀杏內酯B的擴產

募投項目的內酯B車間擴產也顯示出公司對該產品的信心。公司1月7日公告了關于收到銀杏內酯B及銀杏內酯B注射液補充資料通知，另外譽衡花1.5億將廣州新花城剩余30%股權全部拿到手，這一系列動作顯示銀杏內酯B是真的離我們越來越近了（不容易啊，譽衡接手前搞了8年，接手后又是10年）。按正常程序今年底最遲明年初應該獲批。這個品種雖然不會很快放量，但是對譽衡，對中國醫藥界都具有劃時代的意義。一個中恒集團的血栓通注射液（三七皂甙）現在僅底價銷售額就已經達到30億元人民幣，醫院終端早已超過10億美金。何況血栓通注射液有5家生產，血塞通注射液有近40家生產。國家一類中藥內酯B與血栓通和血塞通比其質量和療效不知要強多少倍，搶占的不僅是銀杏葉制劑市場，包括三七制劑、人參制劑市場份額，上市后10到15年，做到每年10億甚至15億美金銷售值得期待。

另外，幾個大類中藥注射劑，譽衡已近盡收囊中，普德的人參多糖注射液、天津賽諾的黃芪多糖注射液、自己的銀杏內酯B。

補充流動資金：搶占制高點

此次定增有24.6億元補充流動資金，其實公司這樣做可謂用心良苦。前文已經提到2015年是醫保目錄調整大年，搶占制高點很重要，同時2014年由于招標進度停滯不前，藥品降價，反商業賄賂，醫藥行業進入低谷，正是低成本大舉收購好時機。目前資本市場IPO排隊，很多不錯的醫藥企業還是無法上市，管理各方面跟不上，上市反而會增加企業負擔。還有很多研發型企業有好產品但是無法組織生產、銷售，再加上40%企業新版GMP認證不過，投入太大，這些都給譽衡創造了很好的收購環境。

美國醫藥行業發展的歷程給中國的有志做大的企業指明了方向，在美國醫藥工業企業成規模的也就10家，輝瑞就是通過三次大的并購而崛起，而中國目前有4000家，這4000家將來一定要整合的，剩下幾百家甚至幾十家大企業是一定的。所以譽衡是要抓住機遇實現彎道超車?？紤]到增發審批程序時間拖得太長，譽衡實際上是把后面要收購的資金一步拿到手，這樣下次收購效率就會很高，不需要先自籌資金解決。我相信這個補充的流動資金在譽衡手里一定會發揮大用場，畢竟譽衡這兩年就靠超募的12億玩出了這么大的花，那現在幾十億在手一定會有更大的手筆。而且通過前面幾次成功的案例已經足夠證明譽衡是并購方面最好的醫藥企業。（雪球ID：流浪漢008）<Z：＼1325＼結束符.jpg>