別拿三板當游戲機玩

左劍明

在新三板引入做市交易制度一周年之際，筆者作為親赴一線的工作人員，切身感受到前后變化的巨大差異。

記得去年此時，某券商拿出10億布局新三板，結果引來輿論一片嘩然，更有標題黨夸張地用上“豪賭”兩字。而就在之后的半年時間，接二連三地涌現出批量化集團軍資金，先知先覺者根本不理會“風險”為何物，因為大家都相信自己是“煎餅俠”而非“接盤俠”。

但就在市場陷入深深的自我發酵、自我膨脹后，天突然黑了。“大風”將機構們的浮贏瞬間抹去過半，將投資者的口袋即刻搜刮一空，將企業家的心理預期從沸點降至冰點。

曾經高喊打造中國納斯達克的人，現在捂著臉走路；曾經激情澎湃揚言收益率遠超PE的機構投資人，現在已經放慢調研腳步；曾經急不可耐地拆VIE準備回家的企業，現在已經悠閑地與保薦商坐在窗沿數星星了。

市場瞬息萬變，這是資本市場的基本屬性。就在這短短的一年中，能出現如此戲劇性的冷熱變化，相信沒多少人能夠適應。預期的美好與現實的骨感，形成了不可調和的對立矛盾，反應在資本市場上，股價的跌宕起伏在所難免，暴漲之后的暴跌，更是讓所有參與者期盼著“大圣歸來”，等待援軍早日進場。

驟熱的背面

等政策，或許已經成為全市場共同許下的心愿，但是否能落地，這個不得而知。畢竟在中國有些事不是直接主管部門定的，而是需要更高級的官員來做背書。

隨著本輪A股市場的快速調整，可以預計無論是改革的動力，還是改革的力度，三板市場都將進入慢半拍的節奏里。

在此，作為回顧這大半年里頭得失“寫真集”。筆者將重點圍繞管理層、企業家、做市商和投資者四個參與主體，進行逐一分析，以期全方位還原造成變化的具體表現形式。

首先是管理層的態度從發展進入到規范。速度，速度永遠是追求的主要目標，短短一年時間掛牌家數突破3000，交易金額過千億，融資金額接近500億。在這一連串看似報喜數字背后，還躺著如僵尸般的二級市場交易量，每日700家做市標的，成交量卻只有區區兩三億元，原因可以歸結為政策出牌低于預期。

年初業內討論的焦點集中放在競價、降低門檻和轉板三個核心要素上。雖然我們從三家交易所內部競爭關系上，可以大體判斷轉板制度落實多有不便，但連續競價和適當降低投資準入門檻，應該可以有變通的途徑。

但隨著今年3月行情的持續火爆，這些本來可以有的大餐卻煙消云散，本來可以與創業板比肩的估值體系，也因為缺乏流動性保障的“高門檻”，將自己變得小眾，不接地氣。

其次，企業家的心態由發財夢變成守財夢。三板市場融資一度接近于瘋狂，以中科招商為例，居然募集了整整90億大洋之巨；而三板這一類注冊制掛牌標準的市場里頭，居然殼價值一路飆升，從小500萬轉會費到報2000萬出讓金，一定意義上折射資本黃牛對市場的認可程度。

我們的企業家群體好壞參差不齊，在強大財富效應刺激之下，干壞事的膽量要遠遠大于道德的約束。急功近利的短期基因瞬間引爆，有的沒的全部拿出來忽悠，因為市場容量太小而資金又是大規模涌入，從而就形成了匪夷所思的擊鼓傳花。

劣質公司利用手里這個“電腦符號”，貪婪地吸走大量真金白銀，而留下的一地雞毛無人打理，這也就是筆者反復吶喊，別拿納斯達克來說事，我們差得遠著呢。

隨著行情戲劇性的變化，現在好企業開始了集體反思，繼續呆在這里是否有必要，轉板甚至申請主動退市已經成為部分公司董事長心中盤算的方向，而質地一般貌似圈錢無門的企業，已經開始紛紛打起退堂鼓，有與主辦券商分手的，有與中介機構解約的，更有與原先準備補交的稅金說拜拜，一副化緣不成變守財的架勢。

不能只品“頭道鮮”

再者，做市商的定位從流動性提供者，逐漸被解讀為低買高賣的套利者。

目前詬病，或者說爭議最大的或許就出在這個點上。從統計數據看，做市商拿票價格具有較好安全邊際，二級市場轉讓價格往往運行在此之上。再加上每半個月拉一次股東名冊，發現做市商有減持行為，更是被輿論千夫所指。

其實，個人認為這是兩方面共同作用的結果。一是券商自身考核的約束，由初期數量型向當前質量型轉換，這就勢必帶來一部分標的存在減倉壓力；二是企業管理層對公司發展速度的描繪與實際進展脫節，甚至大幅度低于原先設想目標。這也就導致做市商為了回避投資風險，而主動降低持倉。

此外，做市商看標的、拿標的時基本已經考慮到潛在風險，所以價格上基本包含了很高的風險對價，企業只要不是過度包裝，基本是能符合做市商定價區間。

最后，17萬投資者從滿盤皆贏到滿盤皆輸。初期，少部分人以敢為天下先的姿態，試探型買入并參與首批做市標的。轉手后的投資收益雖不算夸張，但30%-50%漲幅還是讓勇敢的資金品嘗到了“頭道鮮”的美味。至此之后，股價節節攀高，二級市場一天一個價，投資者能買到定增買定增，買不到就直接在市場中掃貨，因為有限的籌碼供給，在巨大需求面前微不足道。

直到今年4月，2600點做市指數對應市盈率70多倍，股價包含了幾乎所有的樂觀預期，記得有位做市商負責人拍著胸脯說“好標的就應該100倍”。此后短短三個月，用欲哭無淚來形容一點不為過，指數調整一半股價基本腰斬，這給參與者們生動地上了一堂風險教育課。

投資就是一場長跑，用一年時間來衡量新三板得失，未免過于短視，因為美國納斯達克引入做市商制度總共花了11年。我們的成就有目共睹，但作為經濟轉型發展期，多層次資本市場承載著很多的歷史責任。

所以，呼吁所有的參與者們，應該以更加包容的心態去愛護她、保護她、維護她，絕不能以游戲的心態賭一把就走，讓資金長期沉淀在里面，支持實體經濟的未來。