齊星鐵塔 借殼新戲法

何志翀

隨著股票二級市場的活躍，發生在股票二級市場的風投模式也多樣化。

以往A股市場利用殼資源的方式是在原控股股東引入實業資本之后，其他利益關聯方或通過A股定增，或通過事先入駐實業的方式參與其中。

但本次齊星鐵塔（002359.SZ）的定增方案卻完全是由從事投資咨詢服務的龍躍投資主導，先是協議轉讓獲得齊星鐵塔的控股權，再通過增發引入北訊電信涉足專網通信服務，從而實現齊星鐵塔殼資源的利用。

買殼+定增

2014年12月17日齊星鐵塔公告，原控股股東齊星集團與龍躍投資簽署了官權轉讓協議，龍躍投資以7.6億元的價格受讓齊星集團持有的齊星鐵塔78，754，674股股份，占齊星鐵塔總股本18.895%，龍躍投資一舉成為了齊星鐵塔的實際控制人。

而在12月1日的股權轉讓提示性公告中，龍躍投資原本計劃以8.8億元收購齊星集團持有的全部股份91，554，674股，但由于齊星集團旗下12，800，000股為限售股，無法轉讓因此將股權收購規模進行調整。

通過計算發現，本次龍躍投資為了獲得齊星鐵塔殼資源所支付的代價并不低。

齊星鐵塔于2014年11月13日停牌，停牌時的收盤價為6.38元，20日均價為6.85元。而龍躍投資收購股權的成本為9.65元/股，相較停牌時收盤價溢價幅度高達51.25%。

龍躍投資2011—2013年的凈利潤分別是9331.4萬元、10986.26萬元、13593.78萬元，旗下持有北京新創博宇科技發展有限公司100%的股權和德御坊創新食品（北京）有限公司50%的股權。在取得齊星鐵塔的控股權之后，龍躍投資并非將自身旗下的資產注入齊星鐵塔，而是以定增的方式收購北訊電信。

根據定增預案披露，齊星鐵塔以35.5億元（預估價）收購北訊電信100%的股權，同時募集27.5億元用于北訊電信專用無線寬帶數據擴容項目。（北訊電信主營業務為專用無線寬帶數據通信及應用，以寬帶、安全、專業為特點。）

據定增信息披露，北訊電信實際控制人為陳巖，其間接持有北訊電信63.897%的股權，預計能獲得22.68億元的股權收購款。而從公司歷次股權變更情況來看，陳巖投資北訊電信的資本為3.20億元，也就是說本次股權出讓陳巖預計將獲得19.48億元的收益。

當然，陳巖的獨資公司信利隆科技將參與本次定增，認購金額為13.195億元。其投資規模僅占其股權收購款（22.68億元）的58.18%。

60%業績承諾

龍躍投資用7.6億元買下齊星鐵塔，齊星鐵塔用定增募集資金支付北訊電信100%的股權資金，從而讓陳巖以9.485億元現金+2142.05萬股齊星鐵塔股份的方式獲得609%的投資收益。這怎么看都是陳巖為最大贏家，只要定增方案執行即獲得了9.485億現金，鎖定部分投資收益，另外還有股權。

但細看齊星鐵塔與信利隆科技簽訂的業績承諾，也頗有意思：首先是承諾2015—2017年扣非后凈利潤總額不低于86920萬元，稅后利潤依次不低于14350萬元、27520萬元和45050萬元。

其次在業績承諾補償方式中約定，當完成累計業績承諾的比例大于或等于60%，則補齊業績承諾與實際業績的差額；如果完成累計業績承諾的比例低于60%時，則需要按照未完成承諾業績比例乘以北訊電信的收購價格進行補償。

簡單的說，如果2015年北訊電信的稅后利潤為8610萬元，達到承諾利潤60%，則補償利潤規模為5740萬元；如果北訊電信的稅后利潤為8600萬元，完成了承諾利潤的59.93%，則補償利潤規模為（1-59.93%）*35500萬元=14224.74萬元。

可見稅后利潤相差10萬，但利潤補償規模卻相差8484.74萬元。

陳巖做出高業績承諾的核心目的是為了提高北訊電信的出售價格，而在雙方博弈中龍躍也需要自己找到一定的安全墊。顯然60%的業績承諾是雙方博弈的結果，陳巖認為完成自己設定的60%業績承諾把握性大；而龍躍投資或許覺得即便按照60%的業績三年稅后利潤為5.215億元，對應三年平均PE為20.42倍的收購價也可以接受。

另類風投

齊星鐵塔原先主要從事輸電塔、通訊塔機立體停車設備的生產和銷售，2014年業績虧損-8224.78萬余，可謂是主業乏善可陳。龍躍投資主要做投資咨詢，其非常了解非營利業務對上市公司股價的影響，因此不排除后期并購北訊電信且業績能夠支撐公司股價之后，龍躍投資會主導公司逐步剝離目前盈利能力欠佳的主業。

基于此，審視齊星鐵塔的投資主要以本次定增預案的信息為基準，并假設定增按照預案得以執行的情況下進行分析：

首先，增發后公司的股本將由目前的41，680萬股變為143，952.73萬股。

其次，主導本次增發的龍躍投資累計投入29.48億元，分別是7.6億元協議收購股權、1.11億元二級市場增持和20.77億元參與增發，占比增發后股本29.82%，平均成本為6.87元/股。

北訊電信按照證監會2012年頒布的行業劃分屬于信息傳輸、軟件和信息技術服務業，該行業2012—2014年估值水平維持在30—40倍PE水平，經過本輪上漲后截至到8月14日估值水平為65倍。

假定北訊電信和募投項目的業績能夠如期兌現，以30—40倍PE水平測算對應股價。

本次龍躍投資引入北訊電信耗資29.48億元，成本為6.87元/股，如果北訊電信及募投項目的業績能夠兌現，那么龍躍投資或許能夠獲得200%以上的收益，獲利60億元以上。

這種通過二級市場買殼，引入實業資產注入，三年快速兌現的風投模式一度在創業板上市公司天晟新材中出現，由于創業板禁止借殼上市而被深交所叫停。本次齊星鐵塔定增方案如能獲得批準，那么該風投模式或將在非創業板的其他袖珍型上市公司中進行。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監。）