中國股市與發達國家股市聯動關系研究

■ 胡曉玉（西南財經大學統計學院 成都 611130）

中國股市與發達國家股市聯動關系研究

■ 胡曉玉（西南財經大學統計學院 成都 611130）

在金融開放形勢下，伴隨著經濟全球化和信息傳播速度的加快，全球證券市場一體化趨勢日益明顯。本文通過對2001-2014年中國股票市場與世界主要發達國家股票市場的周收益率數據進行計量分析，利用ADF檢驗、VAR模型、Granger因果檢驗、脈沖響應以及方差分析實證了不同國家股市之間存在的聯動關系。結果表明，中國股市與其他國家股市聯動關系越來越明顯。這表明中國股票市場越來越成熟，逐漸與發達國家股票市場接軌。

股市聯動關系 VAR模型Granger因果檢驗

引言

經濟全球化與金融全球化相互促進，推動了金融市場國際化的快速發展。金融管制逐步放松，國內外金融市場之間的關系更加緊密，資本在全球各國間的流動更加自由。改革開放30多年以來，中國經濟飛速發展，特別是2001年中國成功加入 WTO 后，中國市場經濟體制逐漸成熟，中國經濟與世界經濟已相互融合、息息相關，各國股票市場的相互影響日益增強，中國股票指數與國際主要股票指數出現了較強的聯動性，國內的投資收益也開始受到國外資本市場波動的影響。

本文旨在通過對中國以及主要發達國家股市的收益率數據進行計量分析，來研究中國與發達國家之間的股市聯動關系。

文獻綜述

國內外學者對于股市的聯動效應研究一直都高度重視。如俞世典、陳守東和黃立華（2001）運用格蘭杰因果關系方法和協整方法，研究從1998年到2000年道瓊斯指數、恒生指數、日經指數和上證綜指的日數據，研究表明美國和日本股市波動是中國股市波動的格蘭杰原因，顯著性并不明顯。同時，中國股市不是美國和日本股市波動的格蘭杰原因，另外，中國股市、美國股市和日本股市之間存在相互影響，這種影響可能源自各國的資本開放程度以及市場規模等。Darrat和zhong （2002）運用多元VAR模型研究亞太地區股市與日本和美國股市的聯動關系，研究結果表明三個地區股市存在協整，且美國股市維持了這些股市之間的長期均衡。Yang和Bessler （2008）運用VAR模型對1987年股災前后美國、德國、澳大利亞和中國香港股市的日股票指數數據進行研究，發現美國股市對其他國家或地區股市的影響很大。劉慶杰和姜偉（2013）運用相關性分析、協整等方法研究了 2006年至2012年歐洲債務危機下的上海股市與歐洲主要股市之間的聯動性，研究結果表明：歐洲債務危機的發生使上海股市與歐洲股市有著更高的正相關性，并且存在一種長期的均衡關系。另外，歐洲主要股指均是上證綜合指數的格蘭杰成因。

表1 平穩性檢驗結果

表2 分階段滯后階數判斷結果

表3 第一階段Granger因果檢驗結果

表4 第二階段Granger因果檢驗結果

表5 第三階段Granger因果檢驗結果

通過對國內外關于股市關系研究的文獻進行歸納和分析，發現已有研究還存在著一些不足，本文將在此基礎上進行完善。本文選取中國及世界主要發達國家2001-2014年股市周收益率數據進行研究，原因在于日收益率與月收益率數據均存在某些不足，具體來說，日收益率數據波動比較大，反映的信息不夠可靠，容易提供錯誤的信息，而月收益率數據又缺乏靈敏性；將數據依據經濟事實劃分為三個階段來進行對比分析，探究在不同發展階段中國與發達國家股市間聯動關系變化情況。

數據及實證分析

（一）數據選取與處理

本文利用RESSET數據庫，選取中國以及世界主要發達國家股市的2001-2014年周收益率數據進行研究，來分析中國與發達國家股市聯動關系。其中，中國股市指數選擇上證綜合指數、日本股市指數選擇日經225指數、英國股市指數選擇倫敦金融時報100指數、德國股市指數選擇法蘭克福DAX指數、美國股市指數選擇道瓊斯工業指數、法國股市指數選擇巴黎CAC40指數。

為研究21世紀以來中國股市與主要發達國家股市之間關系的特征，本文根據中國與世界經濟大事件將樣本分為三大階段：匯改前的第一階段，樣本時間為2001年1月至2005年6月，包含249組樣本數據；匯改至金融危機的第二階段，樣本時間為2005年7月至2009年12月，包含247組樣本數據；金融危機后的第三階段，樣本時間為2010年1月至2014年10月，包含271組樣本數據。

本文股市指數收益率的計算采用對數收益率的計算方法，因為對數收益率可以使股市指數收益率更加平穩，這樣股市指數收益率就更接近于正態分布。其計算公式為：

公式中，rit表示第i個股市第t周的股市指數收益率，pi，t表示第i個股市第t周的股市指數收盤價，pi，t-1表示第i個股市第t-1周的股市指數收盤價。

（二）平穩性檢驗

對于時間序列來講，數據的平穩是進行計量模型分析的前提，如果數據是非平穩的，那么得出的結論也可能是偽命題或不具有穩健性。本文首先對整理的股指收益率數據利用ADF 單位根檢驗方法來識別樣本數據的平穩性。得出的結論如表1 所示。

表1表明，本文選取的六大股指的對數收益率序列在三個階段下均為平穩序列。因此，三個階段的樣本收益率數據均滿足建立VAR模型的對數據平穩性的要求。

（三）滯后期選擇

運用Eviews對樣本國家股市指數收益率數據進行處理，得到分階段LR檢驗統計量、最終預測誤差（FPE）、AIC信息準則、SC信息準則和HQ信息準則的結果，如表2所示。

根據表2可知，第一階段，根據相應選擇標準選擇1階滯后的統計量或信息準則最多，因此，第一階段VAR模型應為VAR（1）模型。第二階段，根據相應選擇標準選擇1階滯后和2階滯后的統計量或信息準則最多，均為2個，由于統計量與信息準則無優劣之分，所以，本文選擇2階滯后作為最優滯后階數，即第二階段VAR模型應為VAR（2）模型。第三階段，根據相應選擇標準選擇1階滯后的統計量或信息準則最多，因此，第三階段VAR模型應為VAR（1）模型。

（四）VAR模型

根據上述分析，分別建立第一階段VAR（1）模型、第二階段VAR（2）模型和第三階段VAR（1）模型，利用e-views軟件得到三個階段VAR模型結果。以中國為例：

表6 中國股市Cholesky方差分解

第一階段VAR（1）模型：

第二階段VAR（2）模型：

第三階段VAR（1）模型：

第一階段，與中國股市關系最為密切的國家是美國、德國和法國，其中中國股市收益率受美國股市收益率影響最大，達到0.19904，這說明美國股市前一個工作日的股市指數收益率每變動一個單位，則會引起中國股市收益率同向變動0.19904個單位。

第二階段，與中國股市關系最為密切的國家是英國、美國和德國，其中中國股市收益率受英國股市收益率影響最大，達到-0.430121，這說明英國股市前兩個工作日的股市指數收益率每變動一個單位，則會引起中國股市收益率反向變動0.430121個單位。

第三階段，與中國股市關系最為密切的國家是英國、美國和德國，其中中國股市收益率受英國股市收益率影響最大，達到0.206862，這說明英國股市前一個工作日的股市指數收益率每變動一個單位，則會引起中國股市收益率同向變動0.206862個單位。

（五）Granger因果檢驗

為檢驗六大股市收益率之間的因果關系，對平穩序列進行Granger因果檢驗，檢驗結果如表3、4、5所示。

Granger 因果檢驗更加側重的是變量之間的短期因果關系。表3、4、5顯示：在5%顯著性水平下，第一階段，中國股指是法國和德國股指的Granger原因，其他股指與中國股市不構成因果關系；第二階段，英國股指和德國股指是中國股指的Granger原因，中國股指是法國股指的Granger原因；第三階段，中國股指是英國、德國、法國和美國股指的Granger原因，但僅有法國和德國股指是中國股指的Granger原因。

隨著我國經濟、金融與國際的接軌，我國的經濟與金融力量在世界的影響力在逐漸增強，國內股票市場的變化已經反映到世界各地金融中心股市上來。然而，可能由于股市交易機制問題，外部股票市場對國內股市影響還較小，外圍股市交易情況還不能較好反映到國內市場中來。

（六）脈沖響應

為深入研究國內外股指聯動的短期關系，本文進行脈沖響應分析，中國股市與其他五個股市滯后 10 期的沖擊結果如圖1、2、3所示。

第一階段：由圖1可知，從中國股市受其他發達國家股市影響的角度看，中國股市指數收益率對自身一個標準差新息的反應速度最快，當期立即增加約2.8%，第二期立即下降，到第四期時幾乎消失；中國股市指數收益率對來自美國股市指數收益率的一個標準差新息的反應比較迅速，從第一期開始增加，到第二期時達到最高值約為0.3%，然后降低，到第三期時達到最低值-0.07%，之后緩慢上升，到第五期時幾乎消失。中國股市指數收益率對來自其他五個國家國股市指數收益率的一個標準差新息的反應都比較小。

第二階段：由圖2可知，從中國股市受其他發達國家股市影響的角度看，中國股市指數收益率對自身一個標準差新息的反應速度最快，當期立即增加約4.3%，第二期立即下降，到第四期時幾乎消失；中國股市指數收益率對來自美國股市指數收益率的一個標準差新息的反應比較迅速，從第一期開始下降，到第二期時達到最低值約為-0.5%，然后上升，到第三期時達到最高值0.3%，之后緩慢下降，到第五期時幾乎消失。從中國股市指數收益率對來自德國、日本股市指數收益率的一個標準差新息的反應來看，兩者均從第一期開始上升，分別在第三期、第四期達到最高值，分別為0.5%、0.47%，之后均下降，在第六期時基本消失；中國股市指數收益率對來自英國和法國股市指數收益率的一個標準差新息的反應都比較小。

第三階段：由圖3可知，從中國股市受其他發達國家股市影響的角度看，中國股市指數收益率對自身一個標準差新息的反應速度最快，當期立即增加約2.3%，第二期立即下降，到第五期時幾乎消失；中國股市指數收益率對來自英國股市指數收益率的一個標準差新息的反應比較迅速，從第一期開始上升，到第二期時達到0.18%，第三期時達到最高值約為0.2%，然后下降，到第四期時達到最低值-0.04%，之后緩慢上升，到第六期時幾乎消失。從中國股市指數收益率對來自美國股市指數收益率的一個標準差新息的反應來看，從第一期開始下降，到第二期達到最低值約為-0.16%，在第五期時基本消失；中國股市指數收益率對來自其他國家股市指數收益率的一個標準差新息的反應都比較小。

（七）方差分解

為進一步更直觀分析外圍發達國家股票市場對國內股市的影響程度，本文利用方差分解來分析這種效應。

從表6來看，中國股市受其自身解釋程度有下降趨勢，從第一階段97.68%減少為第二階段的94.85%，第三階段雖有些許上升，但仍比第一階段小，為97.39%。與此同時，中國指數變動由外部股票市場的解釋力度有所上升，尤其是英國股市指數對中國股指的解釋度由 0.21%上升至 1.30%，變為中國股指變動的第二大解釋因子，這和中國與外界經濟、金融聯系不斷加強有直接的關系。正如之前脈沖響應分析的結果，中國股市變動對自身依賴度過高，國際股市對中國股市影響較弱，并不是中國股市的主要影響因素。國內外股市聯動關系還較弱，股市間較強的聯系并沒有形成。

圖1 第一階段中國股市脈沖響應圖

圖2 第二階段中國股市脈沖響應圖

圖3 第三階段中國股市脈沖響應圖

結論

本文通過對中國與世界主要發達國家股市指數收益率研究，利用VAR、脈沖響應和方差分解分析可知，第一階段，我國股市同世界主要股市基本處于隔離狀態，相互之間不存在明顯的聯動性，中國股市主要受自身影響較大，其他股市的外部沖擊對其影響很小。與此同時，國際股市對中國股市沖擊的反應也不明顯。然而，在匯改之后的第二、三階段里，中國股市與發達國家主要股市之間的關系有所增強，尤其是在第三階段，中國股市對英國、德國、美國和法國國家股市都產生了影響，但中國股市對其他國家股市的信息并不能很好地吸收，仍然主要受自身前期交易信息的影響最大。

隨著中國經濟的進一步開放，中國證券市場將逐步完善，其與國際證券市場的聯動性也將隨著中國經濟與世界經濟的日益融合而逐漸加強。因此，中國應該提升資本市場開放性，完善股市交易和信息傳導機制，提升市場有效性。

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