“雙刃”累積投票制

謝永珍

皇權(quán)政治與差序格局的傳統(tǒng)文化影響，使得控股股東的控制較股東之間的過度制衡相對有效，制衡需以合作為前提。累積投票制在制衡大股東控制的同時，可能帶來更高的治理成本與治理風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)謹(jǐn)慎對待，相機(jī)而行

國有資本進(jìn)行混合所有制改革的核心是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化中小股東的參與治理，使董事會成為有效的團(tuán)隊(duì)。累積投票制作為實(shí)現(xiàn)股權(quán)平等，實(shí)現(xiàn)中小股東參與公司高級管理者選聘的治理機(jī)制，由中國證監(jiān)會于2002年頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》予以明確，控股股東持股比例超過30%的上市公司在選舉董監(jiān)事時，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制，中小股東具有選舉董監(jiān)事時將表決權(quán)集中使用的權(quán)利。隨后在2005年與2014年新修訂的《公司法》對累積投票制給出了綱領(lǐng)性的規(guī)定，即股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或股東大會決議，實(shí)行累積投票制。

多數(shù)理論研究者與制度設(shè)計(jì)者均支持累計(jì)投票制的積極效應(yīng)，認(rèn)為累積投票制一定程度上規(guī)避了大股東控制股東大會，并進(jìn)一步控制董事會與管理層等一股獨(dú)大的代理風(fēng)險(xiǎn)，有助于保護(hù)中小股東的權(quán)益。但累積投票制是一把雙刃劍，在賦予中小股東對抗控股股東的權(quán)利時，也存在一定的治理風(fēng)險(xiǎn)。若中小股東通過累積投票制控制董事會乃至上市公司的經(jīng)營決策與運(yùn)營，可能導(dǎo)致大小股東的控制權(quán)爭奪，中小股東利益訴求不宜、權(quán)力分散并且治理能力較弱，沒有大股東的支持，中小股東的意志難以實(shí)現(xiàn)。這將使上市公司陷入困境，所有股東利益將受損。

因此，應(yīng)辯證看待累積投票制的治理效應(yīng)，在維護(hù)中小股東權(quán)益的同時，要規(guī)避制衡大股東可能帶來的治理風(fēng)險(xiǎn)，使累積投票制在價(jià)值創(chuàng)造與全體股東利益保護(hù)中發(fā)揮其作用。

他山之石

累積投票制賦予中小股東在選舉董監(jiān)事時將表決權(quán)集中使用的權(quán)利，大幅度增加了小股東推薦人所得票數(shù)，是股權(quán)平等的實(shí)質(zhì)性體現(xiàn)，擁有較其他投票制無可比擬的優(yōu)越性。在賦予中小股東集中使用投票權(quán)的權(quán)利時，并不違背資本多數(shù)派選擇管理者的優(yōu)勢，是股權(quán)多元化下對股東行使參與股東大會權(quán)利的一種制度安排。

美國伊利諾伊州憲法于1870年開創(chuàng)了公司董事選舉實(shí)施累積投票制的先河，隨后各國公司治理實(shí)踐中紛紛引入累積投票制，旨在實(shí)現(xiàn)中小股東由“用腳投票”的被動治理向“用手投票”的主動治理的轉(zhuǎn)變。

根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)，2004年在公司章程中規(guī)定實(shí)施累積投票制的公司占比56%，而至2012年該數(shù)據(jù)達(dá)到89%，8年間公司章程中規(guī)定實(shí)施累積投票制的比例上升了33個百分點(diǎn)。由于監(jiān)管的約束，上市公司將累積投票制納入公司章程的比率較高，但僅有11%的公司規(guī)定了具體實(shí)施細(xì)則，規(guī)定實(shí)施細(xì)則但依然采用簡單投票制選舉董監(jiān)事的占8%。對于累積投票制，國內(nèi)學(xué)者們的研究結(jié)論不一。有的發(fā)現(xiàn)，累積投票制有助于降低控股股東的侵占行為，從而保護(hù)中小投資者的利益。也有的認(rèn)為，累計(jì)投票制對我國上市公司中小股東的利益保護(hù)有限。

作為股權(quán)多元化狀態(tài)下保護(hù)中小股東實(shí)施公益權(quán)的制度安排，我國不僅存在法律上的缺陷，而且大股東可以利用其股權(quán)優(yōu)勢予以阻止。2014年修訂《公司法》的103條規(guī)定，股東大會決議須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過，而特別事項(xiàng)如修改公司章程等須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。這與公司法105條的規(guī)定相悖，并且上市公司是否實(shí)施累積投票制需經(jīng)由股東大會討論通過，大股東完全可以利用其股權(quán)優(yōu)勢阻止公司章程納入累積投票制的事項(xiàng)。

不僅因上述問題導(dǎo)致累積投票制難以實(shí)施，即使實(shí)施累計(jì)投票制，可能容易導(dǎo)致由資本少數(shù)派委派與資本多數(shù)派委派的兩類董事產(chǎn)生沖突，增加治理成本。累積投票制將派系之爭帶入董事會，瓦解了董事會應(yīng)有的和諧，使董事會因不同團(tuán)體的利益之爭而議而不決，這將加大治理成本與治理風(fēng)險(xiǎn)，使公司利益相關(guān)方利益受損。若董事會為資本少數(shù)派所控制，則由于少數(shù)派的治理能力低下以及不同類型股東之間不斷的紛爭而使得公司價(jià)值受損，因此在美國累積投票制出現(xiàn)了下降的趨勢。目前，日本等國關(guān)于累積投票制的立法呈現(xiàn)由強(qiáng)制到許可、由選出式到選入式的變化趨勢，累積投票制的決定權(quán)由公司章程自主決定，而不是立法強(qiáng)制。

雙重效應(yīng)

我國上市公司累積投票制從2002年監(jiān)管層面的約束到2005年法律層面的要求，至今已有10余年的歷史。根據(jù)上海證券交易所網(wǎng)站提供的信息，將2010-2012年間公司章程納入累積投票制實(shí)施細(xì)則的上市公司，與全部上市公司有關(guān)指標(biāo)進(jìn)行比較研究發(fā)現(xiàn)，與直接投票相比，國有控股上市公司、第一大股東持股比例較高以及成立時間較晚的上市公司傾向于在公司章程中披露累積投票制的實(shí)施細(xì)則，但不同類型投票制度上市公司的董事會規(guī)模與獨(dú)立董事比例等并未呈現(xiàn)顯著差異。據(jù)此判斷，公布累積投票制實(shí)施細(xì)則的上市公司，并未通過增加董事會規(guī)模增加中小股東的利益代表，也未通過控制董事會規(guī)模降低中小股東累積投票的表決權(quán)；獨(dú)立董事比例也未顯著提高，再次證實(shí)獨(dú)立董事制度僅是合規(guī)約束的結(jié)果，難以成為中小股東利益的代表。

而對2010-2012年間公司章程載入累積投票制實(shí)施細(xì)則上市公司前后兩年的治理結(jié)構(gòu)與治理績效的研究結(jié)果顯示：累計(jì)投票實(shí)施細(xì)則載入公司章程后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東大會以及董事會結(jié)構(gòu)與運(yùn)作未發(fā)生變化；凈資產(chǎn)收益率、每股收益、股票市值比以及經(jīng)營費(fèi)用率等治理績效指標(biāo)也未發(fā)生顯著變化。這表明，目前中國上市公司實(shí)施累計(jì)投票制并沒有帶來治理結(jié)構(gòu)與治理績效的顯著改善，累計(jì)投票制尚處理念層面的討論或者僅處于章程載入的層面，離累計(jì)投票制的有效實(shí)施還相差甚遠(yuǎn)。

具體到個案，公司治理實(shí)踐中成功實(shí)施累計(jì)投票制并產(chǎn)生積極效果的上市公司并不多見。在格力電器上市公司中的實(shí)施，使得在2012年5月25日股東大會選舉董事時，以耶魯大學(xué)基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者成功將其候選人選入董事會，而由控股股東推薦的董事一名候選人則落選，成為我國上市公司中小股東利用累積投票制的標(biāo)志性事件。雖然小股東成功利用累計(jì)投票制將其利益代表選入董事會，但資本市場并被給予積極的回應(yīng)，以2012年5月25日作為窗口期的前后各一個月的收盤價(jià)比較并未發(fā)現(xiàn)實(shí)施累計(jì)投票制后投資者給予了充分的肯定。