美國：摁住金融安全的痛點

黃偉

金融危機后，美國的監管部門開始意識到，不受監管和信息披露約束的金融創新產品極易在利潤的驅動下迅速增加市場的系統性風險，并造成“多米諾骨牌”式的信用違約和破產潮。有鑒于此，以美國為代表的金融市場開始大刀闊斧地對此前如火如荼的金融創新產品和業務進行整治，JOBS法案和《多德弗蘭克法案》的出臺便是其中濃墨重彩的一筆。

《多德弗蘭克法案》 ：美國跨境證券監管的“長臂”

金融的全球聯通在證券市場上體現得尤為典型，一個開放的證券市場將為來自世界各地的上市公司和投資者提供交易平臺。隨著QFII和滬港通等跨境證券投資渠道的打開，中國證券市場與境外市場的聯動也變得日益緊密。事實上，最近國內A股市場的大跌，在很大程度上要歸咎于境外做空力量的影響。另一方面，A股的下跌也引起了港股市場的重挫。當這種跨地域的聯通遭遇各國法律體系分立的現狀時，將產生巨大的法律和政策風險。證券發行和交易行為是否受域外監管部門管轄？證券糾紛的解決適用境內還是境外法律？在理論上，一國的證券法可以適用于境內外所有證券的發行和交易，以保護境內證券市場和證券投資者的利益免受損害。但是，在國際法層面，這種立法管轄權并不能無限擴張或被濫用。我們不禁要問：一國的證券法律在什么樣情況下可以適用于境外的證券行為，這種適用的具體標準是什么？

Morrison案中的保守主義策略

20世紀后半期，隨著各種跨國證券欺詐行為越來越普遍，美國第二巡回上訴法院開始關注證券法的域外適用問題。從1968年Schoenbaum案開始，第二巡回上訴法院發展出了一套用以確定美國法院對涉外證券欺詐案件管轄的方法和標準。總體而言，這段時期的美國證券法并未激進地伸展其長臂對境外證券發行和交易行為進行監管。到了2010年的Morrison，這種保守的態勢愈加明顯。2010年的美國Morrison案是美國聯邦最高法院歷史上首次介入涉外證券欺詐的案件。最高法院在這一案件中確立了 “交易標準”，僅關注發生在美國境內的證券交易行為。

被告澳大利亞國民銀行除了在美國紐約證券交易所掛牌交易其存托憑證（ADRs）之外，其普通股東未在任何一家美國證券交易所上市交易。1998年，澳大利亞國民銀行購買了一家位于佛羅里達從事房產抵押服務的美國公司HomeSide Lending（以下簡稱HomeSide）。2011年，由于HomeSide的金融模型存在問題，澳大利亞國民銀行減記了HomeSide資產的價值，導致HomeSide股價下跌。在此期間，Morrison等澳大利亞原告購買了澳大利亞國民銀行的普通股，并因此遭受投資損失。為此，Morrison等代表外國普通股的購買人在佛羅里達地區法院起訴澳大利亞國民銀行、HomeSide以及這兩家公司的管理人員，訴稱被告違反了美國1934年《證券交易法》和SEC規則。

對此，佛羅里達地區法院認為，第二巡回法院和美國聯邦最高法院都認為該證券欺詐發生在境外，法院缺乏事務管轄權。如最高法院所言，美國法的傳統原則是“除非具有相反的意圖，國會立法僅適用于美國轄區之內”。

《多德弗蘭克法案》拓寬了美國證券法的域外管轄權

Morrison案判決作出的當天，美國國會就通過了《多德弗蘭克法案》，該法被稱為自大蕭條以來對美國金融監管法律最大規模的一次修改，旨在加強監管和擴大投資者保護。《多德-弗蘭克法案》對美國證券法反欺詐條款的域外效力進行了規定，并在1933年《證券法》第22條最后增加“域外管轄權”條款，即“對于證券交易委員會或美國政府以違反第17（a）條為理由提出或發起的任何訴訟或程序，如果涉及以下事項，則美國的任何地方法院以及任何屬地的美國法院都擁有管轄權：（1）構成該違法活動的關鍵步驟的小微發生在美國境內，及時證券交易發生在美國以外并且只牽涉到外國投資者；（2）發生在美國境外的行為在美國境內造成了可預見的實質性影響”。《多德-弗蘭克法案》第929P（b）推翻了Morrison案的判決，重新賦予了美國證券法廣泛的域外效力。

《多德弗蘭克法案》的推出是金融危機之后美國證券監管部門改革金融業務、保護投資者利益的重要舉措，加強對各類金融產品和工具的監管是其核心的理念和特征。這也是金融監管當局反思金融危機爆發原因和應對措施的一大成果，深深嵌烙著后危機時代金融監管風格的印記。

發達國家如何防范股權眾籌風險

股權眾籌的法律規制也具有重要的借鑒意義。原因在于，股權眾籌的一大風險是投資者投資能力的欠缺，而近期A股市場的暴漲暴跌在很大程度上也正是由于“羊群效應”下投資者的業余與盲從。因此，如何在立法層面對投資者的風險鑒別和承受能力進行調整，也是金融創新需要解決的一大問題。

股權眾籌這一融資模式發軔于美國并迅速被全球主要經濟體效仿。繼2011年全球第一家股權眾籌平臺Crowdcube上線后，股權眾籌平臺紛紛涌現，到2014年年底累計籌資規模接近10億美元，具有代表性的包括美國的Angelist、法國的WiSeed等。股權眾籌對中小企業的早期融資起到了關鍵作用，促進了發達國家在金融危機之后的就業增長和經濟復蘇。

在立法進程上，一些國家或地區已出臺或正在推進相關立法。對于股權眾籌的形式，一般有私募和公開發行兩種。相比公開發行，私募形式有利于過濾掉風險識別和承受能力不足的投資者。JOBS法案出臺前，美國股權眾籌是在私募發行的框架下進行的。2012年出臺的JOBS法案在第三章創設了“眾籌公開發行豁免”這一發行注冊豁免制度，符合條件的眾籌公開發行可以豁免向SEC注冊，且允許在考察公司是否屬于公眾公司時，不計算眾籌發行中的投資者。JOBS法案對眾籌的監管，突破了以強制注冊和信息披露為核心的傳統金融監管思路，通過限制投融資金額的方式，力求實現保護投資者利益和提高融資便利之間的平衡。但另一方面，根據JOBS法案規定，與眾籌相關的規定需要SEC進一步出臺細則后才正式生效。不少美國學者認為，SEC的規則使發行人和平臺面臨的成本較高，即使股權眾籌公開發行豁免規則生效，也會有許多發行人和集資門戶網站仍然采用私募方式進行股權眾籌。