論美股未盈利企業得以上市的原因及其啟示

○周婷

（北京大學深圳研究生院 廣東 深圳 518000）

一、未盈利上市方興未艾，行業分布特征明顯

近年來未盈利企業（指上市時凈利潤為負的企業，也被稱為虧損企業）上市的現象越來越引起關注和重視。未盈利上市的公司分布廣泛，涵蓋從小型科技企業到Tw itter、京東等較大的公司。事實上，未盈利上市并非近年來才出現，只不過與以往相比更加引人注目。通過彭博的數據統計，2000年至2014年6月之間美國提交IPO申請的公司4900多家，在能夠獲取提交招股書信息的3700多家公司中，約38%的公司提交前一年尚未盈利。同期，有3000多家公司實現IPO（即發行狀態為“交易”的公司，界定為完成IPO），其中能夠獲取數據且未盈利的公司占比約為33%。據Tableau Software分析師丹尼爾·霍姆（Daniel Hom）的小樣本統計，2011—2012年上半年IPO的科技公司中，未盈利公司占比高達73%，而在截至1999年1季度市值最大的前100家軟件公司，其中上市前大多數已經盈利，未盈利公司占比僅為27%。同樣值得矚目的是，2012年 Facebook上市后，科技股上市再次燃起熱潮，其中不乏一些市值較大但仍處于虧損狀態的企業，如社交網站Tw itter、團購網站Groupon等。

圖1 美國未盈利IPO公司行業分布

如火如荼地虧損上市，宏觀層面主要來自兩大方面的驅動：一是新經濟的影響，特別是互聯網、生物醫藥等行業掀起的創新創業熱潮，催生了一批創新型成長型企業，從前端PEVC到后端的股票一、二級市場都對其表現出極大的熱情。傳統行業依然注重上市前的盈利，未盈利IPO公司主要來自新興行業。根據彭博可獲取數據的1000多個未盈利IPO樣本統計，來自互聯網、生物醫藥、生物技術、軟件等10個行業的公司占全部虧損公司的62%（具體見圖1）。二是2009年以來美國出現連續多年的牛市，投資者處于相對樂觀的情緒狀態，有助于未盈利公司的上市。有統計顯示，未盈利公司與盈利公司上市后的投資者收益在短期內不相上下（未盈利公司在短期內比盈利企業甚至略高），樂觀情緒下無疑加大了投資者對未盈利企業的熱情，超過15倍的超額認購；而Tw itter由于面臨超額認購，將發行價從最初擬定的17美元至20美元一路上調，最終以26美元發行。

二、對企業評價的多維度降低了利潤指標的短期重要性

利潤旨在反映企業收支相抵后的最終結果，但市場對企業的評判并不局限于此，尤其對一些高速成長的科技型企業，應當結合更能體現其成長性和市場地位的指標進行判斷，這與紐交所、納斯達克設置收入/市值/利潤等多套平行上市標準不謀而合。

收入規模是投資者判斷未盈利企業價值的重要參照依據，收入持續增長至少表明企業已經在商業模式上獲得了市場的認可。典型如亞馬遜，公司成立于1995年，成立后經歷了長達8年的連續虧損，但是這期間公司營業收入年復合增長率超過50%，不僅其新型的商業模式得到消費者的認可，公司股票也贏得資本市場的接納與青睞。2013年以來中國虧損互聯網公司境外上市熱潮再現，究其原因，宏觀上看是投資者認可中國互聯網的巨大市場和高景氣狀態，具體至公司層面，必然表現為公司營業收入的持續增長。利潤未盈利上市的京東商城、去哪兒網，在上市前2年的收入增速分別達到229%和320%。

對于尚未盈利的公司的價值度量，除收入指標之外，其他會計和非通用會計（Non—GAAP）指標不勝枚舉，會因行業和企業特征而異。典型如經營活動現金流、息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）、合約的保留價值（Retained Value）等財務類指標。針對不同行業，還有諸多的非財務指標，如互聯網的活躍用戶、每用戶平均收入（ARPU）、生物醫藥子行業的潛在市場規模（特別是0收入重度研發的新藥研發企業）等。

三、市場對企業投資未來而導致的虧損予以正面對待

企業虧損上市的同時，虧損背后的原因同樣值得關注。因為研發、快速開拓市場、人才激勵等原因導致虧損或虧損擴大，與管理粗放、存貨積壓、債務繁重等造成的虧損，顯然不能等同視之。實踐中，前者更能為市場所接受。首先如股權激勵產生的財務費用，一般不會被視為資源的損失和消耗，而是被視為人力資源投資的一部分。在互聯網、科技類公司股權激勵盛行，由此也經常導致不菲的激勵費用，例如：2013年Twitter上市當年前3季度虧損1.34億美元，其中股權激勵費用7917萬美元。

研發是另一項增加企業虧損但是投資者十分看重的項目，典型的特點之一是研發成功可能會獲得可觀的市場空間，但是前期的投入巨大、時間漫長，往往導致數年沒有收入且持續處于虧損狀態。例如MannKind（代碼MNKD）主要進行糖尿病胰島素以及抗腫瘤藥物的研發，2004年公司上市。在2002—2004年該公司沒有任何收入，但每年均保持高額的研發支出而“入不敷出”連續虧損。

除以上所列，開拓市場所致虧損也能為市場所接受，投資者將會計上基于穩健性原則確認為成本費用的支出，視為企業對未來發展的投資。當然，一項支出究竟是資源的簡單消耗抑或是對未來的投資，并非涇渭分明（有些甚至是事后判斷的結果）。因此，市場對于未盈利企業并不會照單全納，例如投資者可能對某些支出更傾向于歸結為資源的消耗而非投資。2011年10月拉手網向SEC提交注冊文件后又撤回申請，據媒體分析，原因之一是市場對于團購的大規模燒錢（高額營業費用）模式的認可度不高。

總而言之，美國資本市場不會直接基于盈利指標否決定企業IPO申請，而是充分考慮企業發展前景等因素，由此才能保證即使沒有基于盈利指標的上市要求，也能實現市場的優勝劣汰和寬進寬出。

四、對我國資本市場的啟示

1、放寬創業板IPO標準，支持未盈利企業上市

美國科技創新型公司的發展得到了資本市場的全方位支持，走了一條高速發展的康莊大道，迅速積累起領先全球的技術優勢。在我國，科技創新型公司群體尚未成型，產業資本在規模和投資意向方面存在先天不足，資本市場必須發揮更加核心的作用。建議進一步放寬國內創業板市場IPO的門檻，針對互聯網、生物技術、制藥等產業的發展模式特點，增設新的上市標準，取消對營收規模和凈利潤的限制，允許尚處于發展階段的“無營收”、“未盈利”企業上市，打破當前國內創新生態系統的死循環，形成創業者和資本“相互吸引，共同促進”的良性循環，推動中國創業創新型公司快速發展。

同時，為了避免國內A股IPO熱炒導致“上市市值”虛高，應當在初期根據上市資源的具體情況和當時的一級市場環境測算設置合理的“上市市值”門檻，避免由于門檻過低失去篩選作用。

此外，考慮到未盈利企業的高風險特征和國內個人投資者群體的特點，建議設置更高的個人投資者適當性管理標準，并根據市場運行情況適時進行調整。

2、構建完善的企業信息披露體系

國內尚無未盈利企業上市的先河，監管層、中介機構和投資者缺乏相關的監管與投資經驗，容易在IPO政策放寬的初期產生風險。因此，有必要在前期建立并逐漸完善未盈利企業的信息披露體系，要求企業在IPO階段和上市后真實、準確、完整、及時地披露商業模式、項目資金需求、市場占有率等關鍵信息，幫助投資者更好地理解行業風險判斷企業的投資價值。同時，也應當要求企業在招股說明書、定期報告和臨時公告中詳細披露各項風險，尤其是商業模式失敗的風險，提醒投資者理性投資，避免盲目地跟風炒作。

[1]Daniel Hom：What Does it Take to IPO Today[EB/OL].http：//ipodashboards.com，2011.

[2]15家中概藥企撤離美股 中國夢風景更好[N].證券時報，2013-03-26.

[3]張佳睿：美國風險投資與技術進步、新興產業發展的關系研究[D].吉林大學，2014.