中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模的實(shí)證研究

樊卓群

【摘要】近年來，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)引發(fā)了理論界關(guān)于外匯儲(chǔ)備規(guī)模是否適度的廣泛討論。本文從外匯供求出發(fā)，采用1993-2013年的年度數(shù)據(jù)，運(yùn)用多種統(tǒng)計(jì)方法對(duì)影響外匯儲(chǔ)備的因素進(jìn)行分析，建立適度外匯儲(chǔ)備關(guān)于各經(jīng)濟(jì)變量的模型。通過實(shí)證分析，測(cè)算出外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模。與中國(guó)在20年中的實(shí)際情況與政策變動(dòng)相結(jié)合，解釋外匯儲(chǔ)備的失調(diào)情況，以及每階段失調(diào)的原因，最后提出了優(yōu)化外匯儲(chǔ)備規(guī)模和結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】外匯儲(chǔ)備 適度規(guī)模 實(shí)證分析

一、引言

外匯儲(chǔ)備作為一個(gè)國(guó)家在對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往中財(cái)富累積的載體，一直以來都是一個(gè)熱門話題。我國(guó)外匯儲(chǔ)備總額也早已于2008年超越了世界主要8大工業(yè)國(guó)即匯儲(chǔ)備的總和。充足的外匯儲(chǔ)備一方面有利于穩(wěn)定匯率，另一方面也使我國(guó)巨額的資產(chǎn)面臨國(guó)際經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)外匯儲(chǔ)備是否超額？應(yīng)該持有多少外匯儲(chǔ)備？對(duì)于這些問題，研究外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模具有重大意義。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的討論由來已久。在理論研究中，目前比較流行的研究外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的方法主要有五種：

（一）比例分析法

最具代表性的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家R.特里芬（R.Triffin）的儲(chǔ)備進(jìn)口比例法[1]，認(rèn)為最低外匯儲(chǔ)備應(yīng)至少能支持三個(gè)月的進(jìn)口需求量，最好能滿足3～6個(gè)月的進(jìn)口需要。

（二）貨幣主義學(xué)派的貨幣供應(yīng)決定論

布朗（W.M.Brown）和約翰遜（HerryJohnson）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，本質(zhì)上講，國(guó)際收支不平衡是一種貨幣現(xiàn)象，提出外匯儲(chǔ)備/廣義貨幣應(yīng)為25%的適度比例。

（三）成本收益分析法

20世紀(jì)60年代末期由海勒（H.R.Heller）[2]和J.阿格沃爾（J.Agaraual）[3]等提出。其認(rèn)為當(dāng)持有外匯儲(chǔ)備的邊際成本和邊際收益相等時(shí)即達(dá)到外匯儲(chǔ)備的最佳規(guī)模。

（四）儲(chǔ)備需求函數(shù)法

產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代后半期，代表人物有弗蘭斯德（M.J.Flanders）、弗倫克爾（J.A.Frenkol）和埃尤哈（M.A.Iyoha）。主要通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，進(jìn)行多元回歸分析，構(gòu)造外匯儲(chǔ)備多元函數(shù)，并運(yùn)用這種函數(shù)關(guān)系預(yù)測(cè)儲(chǔ)備需求。

（五）定性分析法

20世紀(jì)70年代中期，由R.J.卡包爾（R.J.Carbaugh）和C.D范（C.D.Fan）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出。通過綜合分析幾個(gè)方面的因素影響來定性的分析最佳儲(chǔ)備規(guī)模[1]。

中國(guó)學(xué)者在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上，對(duì)外匯儲(chǔ)備最適規(guī)模也進(jìn)行了很多研究：王群琳（2008）從需求角度出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)年GDP、年均匯率、經(jīng)常項(xiàng)目差額、貿(mào)易依存度直接影響國(guó)家外匯儲(chǔ)備的大小。史翔鴻（2008），運(yùn)用修正的阿格沃爾模型得到我國(guó)外匯儲(chǔ)備的最適規(guī)模，認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備過量[2]。張彬（2013）利用修正后的阿格沃爾模型對(duì)各國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，與各金磚國(guó)家實(shí)際外匯儲(chǔ)備量進(jìn)行比較，得出金磚國(guó)家外匯儲(chǔ)備普遍過量的結(jié)論[3]。

三、基于因素分析的儲(chǔ)備適度規(guī)模測(cè)算方法

傳統(tǒng)的儲(chǔ)備需求函數(shù)法用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法將實(shí)際外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)當(dāng)作適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模得出儲(chǔ)備需求函數(shù)，理論上并不能得出外匯儲(chǔ)備的“適度”規(guī)模。因此，本文認(rèn)為，只考慮外匯儲(chǔ)備的需求因素而忽視外匯儲(chǔ)備的供給因素是十分片面的。

根據(jù)以上分析，本文結(jié)合我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，綜合外匯供給、需求、以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況多方面因素，構(gòu)建我國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模模型。以下是我國(guó)的外匯儲(chǔ)備影響因素分析：

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展

經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模越大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度越快，對(duì)外貿(mào)易、國(guó)際投資、融資等方面就需要更多的外匯儲(chǔ)備來支撐；同時(shí)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升，會(huì)增大出口，加大外匯儲(chǔ)備供給。

（二）債務(wù)往來

償還外債本息需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備；同時(shí)外匯中有巨額的外國(guó)國(guó)債。外債的價(jià)格波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的供給和需求有重大影響。這一指標(biāo)采用短期外債（EDSS）來衡量。

（三）外國(guó)直接投資

外資的大量流入是引起我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加的重要因素，同時(shí)，外商投資所得利潤(rùn)如果不在我國(guó)進(jìn)行再投資，必將購(gòu)匯匯出，增加對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求。

（四）干預(yù)外匯市場(chǎng)

我國(guó)外匯體制為以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制。選用匯率（E）作為衡量指標(biāo)。

（五）國(guó)際收支

國(guó)際收支無疑是影響外匯儲(chǔ)備的重要因素?fù)?jù)此，選用經(jīng)常賬戶差額（CA）作為衡量指標(biāo)。

模型構(gòu)建綜上所述，本文選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、短期外債（EDSS）、匯率（E）、外商直接投資（FDI）、經(jīng)常項(xiàng)目差額（CA）、作為衡量一國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模（FR）適度性指標(biāo)，對(duì)1993～2013年數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析。模型如下：

FR=C+a1GDP+a2EDSS+a3E+a4FDI+a5CA

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說明

本文所選取的樣本為1993～2013年的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫（2014）、世界銀行和《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

（二）回歸模型

先不對(duì)變量進(jìn)行提出而綜合考慮所有的自變量，運(yùn)用Eviews對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如下：

FR=-127.215160+0.40148GDP+0.46161CA-28.20915E-

（-0.306866） （4.881219） （1.186008） （-0.590622）

1.40374EDSS+3.58000FDI

（-1.009244） （2.070949）

方程可決系數(shù)0.991211說明方程在整體上顯著，確定5%為顯著性水平，t0.05（21）=1.721，除GDP、FDI之外其他變量均未通過t-檢驗(yàn)，說明該模型很可能存在多重共線性。

（三）Grange因果檢驗(yàn)

分析各變量對(duì)外匯儲(chǔ)備的相關(guān)系數(shù)，通過計(jì)算得出外匯儲(chǔ)備FR與變量FDI、EDSS、E、CA、GDP的相關(guān)系數(shù)分別為：0.981636、0.97088、-0.70854、0.71401、0.99174。可見除E與FR高度負(fù)相關(guān)外，其他變量與FR均高度正相關(guān)。Grange檢驗(yàn)可用于檢驗(yàn)變量之間是否存在因果關(guān)系。

（四）模型的修正

結(jié)合表1中Grange因果檢驗(yàn)結(jié)果，以及各變量的經(jīng)濟(jì)意義，用逐步回歸法對(duì)模型進(jìn)行回歸消除多重共線性。考慮到經(jīng)常項(xiàng)目差額沒有考慮到資本項(xiàng)目對(duì)外匯的需求以及匯率在外匯市場(chǎng)上的重要性，最終剔除常數(shù)變量C和短期外債（EDSS），保留國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、經(jīng)常項(xiàng)目差額（FDI）、匯率（E）、外國(guó)直接投資（FDI）四個(gè)因變量。建立如下模型：

FR=a1GDP+a2CA+a3E+a4FDI

對(duì)其進(jìn)行回歸，得到表2：

最終建立統(tǒng)計(jì)模型：

FR=0.317377*GDP+0.767859*CA-36.92911*E+2.929424*FDI

T值 （6.173970） （2.579217）（-7.567858）（2.157427）

（五）模型統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

根據(jù)表二中回歸模型結(jié)果，對(duì)該模型進(jìn)行以下分析：

（1）各參數(shù)t檢驗(yàn)。給定顯著性水平5%，查表得t（n-k）=1，740，各統(tǒng)計(jì)量t值均大于該臨界值，通過了t檢驗(yàn)，說明對(duì)應(yīng)系數(shù)顯著不為0。

（2）可決系數(shù)R-squared為0.9921，AdjustedR-squared為0.9907，說明回歸方程整體顯著成立，F(xiàn)R能很好地被四個(gè)解釋變量所解釋。

（3）D-W值為1.324508，進(jìn)行D-W檢驗(yàn)，樣本容量n=21，解釋變量數(shù)目k=4，查D.W.分布表（1%的上下界），得到臨界值dL=1.03和dU=1.67，很明顯，dL

（六）Chow檢驗(yàn)

在1%的置信水平下，當(dāng)參數(shù)個(gè)數(shù)K=4，總樣本為21（N1+N2）時(shí)，通過查表得到的F臨界值為：F（K，N1+N2-2K）=F（4，13）=5.21。

五、實(shí)證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)分析

根據(jù)回歸模型，可以得出以下結(jié)論：當(dāng)年GDP、匯率、經(jīng)常項(xiàng)目差額、直接影響國(guó)家外匯儲(chǔ)備的大小。其影響方式和上述影響因素的理論分析相一致。國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）與外匯儲(chǔ)備規(guī)模呈正相關(guān)，其影響系數(shù)為0.317377，兩者存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系：經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度越快，對(duì)外匯外匯儲(chǔ)備量也越大。

六、政策建議

實(shí)證得出當(dāng)前外匯儲(chǔ)備規(guī)模與適度規(guī)模相吻合的結(jié)論。結(jié)合實(shí)際國(guó)際經(jīng)濟(jì)情況分析，在1993年到2008年，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備與最適規(guī)模基本吻合。根據(jù)實(shí)證分析，本文外匯儲(chǔ)備管理提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，系統(tǒng)地對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行統(tǒng)籌安排。優(yōu)化外匯交易機(jī)制，使人民幣匯率更能反映市場(chǎng)信息；擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間，逐步減少央行對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)。

第二，增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理。根據(jù)安全性、流動(dòng)性、盈利性合理安排外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元占比過大，持有美國(guó)國(guó)債過多，巨額的外匯儲(chǔ)備面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該根據(jù)我國(guó)與各貿(mào)易伙伴之間的具體情況，使外匯儲(chǔ)備的幣種、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加多元化，適應(yīng)貿(mào)易金融往來的具體情況。

第三，加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化。加強(qiáng)我國(guó)與歐盟、亞太地區(qū)（尤其是東盟）各國(guó)的經(jīng)貿(mào)往來，建立清算銀行，推進(jìn)人民幣與非美元貨幣之間的直接兌換。

參考文獻(xiàn)

[1]R·特立芬.黃金和美元危機(jī)[M].耶魯大學(xué)出版社.1960.

[2]R.Heller.Optimal international reserves[J].The Economic Journal.1996（6）：196-311.

[3]JP.Agaraual.Optimal Monetary Reserves for Developing Countries[J].Review of World Economics. 1971：107（1）：76-91.

[4]王群琳.中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模實(shí)證分析[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融觀察.2008（9）：73-79.

[5]史祥鴻.基于現(xiàn)行匯率制度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模研究[J].國(guó)際金融研究.2008（7）：75-80.