法眼辨“股災”

馬特

今年六月，火爆的股市突然掉頭向下，短短三周，上證指數暴跌28%，創業板指數更是暴跌33%，特別是創業板里的小盤股連續無量跌停，股民無法賣出股票止損，一時間哀鴻遍野，釀成了一次不折不扣的“股災”。

很多人把這次股災歸因于股指期貨的大肆做空，因為股市暴跌，相應的做空股指期貨會產生暴利，而股指期貨做空與股市現貨做多是對沖關系。股指期貨對現貨市場有價格引導作用，通過做空股指期貨，能加速市場恐慌情緒蔓延，而且做空股指期貨的同時大力拋售股票現貨，就會形成下跌的連鎖反應，1998年東南亞金融風暴時索羅斯在香港市場就是這般操作。所謂股指期貨，是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約，與商品期貨一樣，只不過標的不是商品而是股市指數，即雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣，到期后通過現金結算差價來進行交割，如果股指按預期下跌或上漲，買入者就能獲利。

很快，證監會發言人表示，“決定組織稽查執法力量對涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規線索進行專項核查”。虧錢的股民們也紛紛呼吁對惡意做空者進行嚴懲。但是對于一個正常的證券市場而言，空頭和多頭是正常的市場參與者，做空和做多是正常的交易行為，正是因為有買有賣，市場才能供需平衡，從而發揮價值發現的功能。所謂善意惡意，只是當事人的主觀心態，一方面從外部很難查知和證明，另一方面在法律上也沒有意義，法律只規制行為，不規制人的心理狀態。

那么大家盛傳的裸賣空又是否違法？所謂裸賣空是指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出根本不存在的股票，在股價進一步下跌時再買回股票獲得利潤的操作手法。其實中國股市沒有裸賣空，而美國在2008年金融危機之后因為裸賣空引發爭議而被禁止。裸賣空主要是指股票單向賣空，而股指期貨實行雙向交易機制。股指期貨是標準化的避險工具，市場參與者既可以買多，也可以賣空，從而建立起期貨頭寸。沒有現貨的股票倉位而買賣股指期貨不是套期保值，而是投機套利的行為。但這種投機套利也是市場允許的，甚至是必需的，因為沒有投機資金的進入，套保資金沒有交易對象，也就無法起到對沖風險的目的。投資套利資金的存在具有活躍市場和發現價格的功能，能夠促使期貨價格與現貨價格趨于一致。實際上，并不是這些投機資金的賣空導致股市暴跌的，而是股市暴跌引發這些投機資金在期貨市場上賣空，把股災歸責于投機資金的賣空是因果倒置。

最后，跨市場賣空是否合法？所謂跨市場賣空，是指投資者一方面在股票市場上拋售股票，俗稱“砸盤”，另一方面在股指期貨市場上賣空牟利。這種行為在通常情況下也屬于正常的市場行為。因為中國股市的小盤股流動性太差，現貨市場短期內無法出清，回到均衡價格，于是在股價下跌的時候，為了減損只能一邊賣現貨一邊在期貨市場做空對沖。而跨市場賣空只有構成操縱市場的條件下才屬于違法行為，亦即像1998年索羅斯攻擊香港股市那樣，雙向操作，在股指期貨上預先設置巨額空單，然后在股市上砸盤，制造恐慌，謀取暴利。但目前這種操作在現實中很難實現，因為現在股票現貨市場每天成交量1-2萬億，股指期貨市場每天交易量3-4萬億，很難想象有人能動用那么龐大的資金來操縱一個萬億級別的市場。但如果真有機構集中資金優勢，通過砸盤來跨市場做空，則構成市場操縱行為，那么根據《刑法》第一百八十二條“操縱證券、期貨市場罪”，以及《證券法》第七十七條和《期貨交易管理條例》第七十一條中的相關的操縱證券期貨交易價格的規定，應當予以嚴懲。

亂世用重典，興邦用輕刑，面對這場股災，監管部門不能輕易把正常的市場行為刑事化、入罪化，這不利于證券市場的發展和問題的解決。監管部門只有推進注冊制以平衡供需，推出創業板股指期貨和個股期權以對沖風險，推出股東群體訴訟以嚴懲造假者和莊家，通過市場化改革和制度完善，才會有一個健康、干凈的資本市場。