淺議企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

摘要：本文闡述了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的含義以及最常見的幾種理論，分析了資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素和進(jìn)行決策的一般方法。

資本結(jié)構(gòu)是在企業(yè)管理、財務(wù)管理、融資決策和財務(wù)分析領(lǐng)域中廣泛應(yīng)用的一個重要概念。在財務(wù)管理理論中，企業(yè)資本由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)則是指長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理將會直接影響到企業(yè)目前和未來的發(fā)展。

一、資本結(jié)構(gòu)最常見的幾種理論

（一）MM理論

1.無企業(yè)所得稅的MM理論。又稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。它認(rèn)為：①在沒有公司所得稅時，有負(fù)債企業(yè)的價值與無負(fù)債企業(yè)的價值都相等，加權(quán)平均成本將保持不變；②因為使用了負(fù)債融資,負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本大于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本，在數(shù)量上等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成正比的風(fēng)險溢價之和。

2.有企業(yè)所得稅的MM理論。它認(rèn)為：在考慮公司所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價值大于無負(fù)債企業(yè)的價值，全部融資都來源于負(fù)債速效時企業(yè)價值達(dá)到最大。這是由于債務(wù)利息可以在稅前扣除，等于增加了企業(yè)的現(xiàn)金流，增加了企業(yè)的價值。結(jié)論有：①有負(fù)債企業(yè)的價值在數(shù)量上等于等風(fēng)險的無負(fù)債企業(yè)的價值與債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值之和；②有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本在數(shù)量上等于等風(fēng)險的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬之和，其中風(fēng)險報酬取不僅決于債務(wù)比率的大小，還取決于所得稅稅率的高低。

（二）權(quán)衡理論

權(quán)衡理論認(rèn)為：如果企業(yè)大量采用債務(wù)融資，如果到期不能還本付息，將會導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機，出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。所以權(quán)衡理論強調(diào)考慮債務(wù)利息抵稅收益的同時還要考慮財務(wù)困境的成本。此時有負(fù)債企業(yè)的價值在數(shù)量上等于無負(fù)債企業(yè)的價值與利息抵稅的現(xiàn)值之和減去財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。

（三）代理理論

企業(yè)采用負(fù)債融資就會有代理成本和代理收益發(fā)生，并會對企業(yè)的價值產(chǎn)生影響。代理理論認(rèn)為，不僅要考慮利息抵稅的收益和財務(wù)困境的成本，還應(yīng)考慮債務(wù)的代理成本和代理收益。此時的有負(fù)債企業(yè)價值在數(shù)量上就等于權(quán)衡理論上計算的企業(yè)價值與債務(wù)代理收益的現(xiàn)值之和減債務(wù)代理成本的現(xiàn)值。

（四）優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論認(rèn)為：因為存在信息不對稱和逆向選擇，在當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，融資順序依次：①內(nèi)部留存收益融資；②債務(wù)籌資；③股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部留存收益不足以滿足企業(yè)總的資本融資需求時，更傾向于債務(wù)融資。

二、影響資本結(jié)構(gòu)的因素

資本結(jié)構(gòu)的影響分為企業(yè)的內(nèi)部因素和外部因素。

（一）內(nèi)部因素

內(nèi)部因素通常有成長性、營業(yè)收入、盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、管理層風(fēng)險偏好、財務(wù)靈活性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等。一般而言，收益能力與現(xiàn)金流量越大，企業(yè)的負(fù)債融資水平就越低，越小，負(fù)債水平就越高；企業(yè)成長性好，其業(yè)務(wù)快速擴張，對資金的需求量就大，所以成長性越好的企業(yè)負(fù)債水平就越高，成長性越差的負(fù)債水平就越低；企業(yè)盈利能力越強，其內(nèi)部融資的能力就越強，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負(fù)債水平要低；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，一般性用途資產(chǎn)要比具有特殊用途資產(chǎn)更容易對外提供擔(dān)保和質(zhì)押，也就能更好地進(jìn)行負(fù)債融資；財務(wù)靈活性好，企業(yè)負(fù)債能力就強，靈活性較差，負(fù)債能力就弱。

（二）外部因素

外部因素通常有利率水平的高低、稅率水平的高低、資本市場的完善情況和所處行業(yè)的特征等。稅率較高時，因為利息有抵稅效應(yīng)，可以給企業(yè)提供較多的現(xiàn)金流量，而股利由于在在稅后利潤中支付不能抵稅，因而企業(yè)負(fù)債融資的可能性就大，稅率較低時，反之。利率水平較高時，因為要承擔(dān)到期還本付息的財務(wù)風(fēng)險，而股本融資不需要到期還本付息，對于現(xiàn)金流量不高的企業(yè)則選擇更多的股票融資，利率低時，則反之。資本市場的完善情況也對企業(yè)融資產(chǎn)生影響。資本市場越完善，企業(yè)融資渠道就越多，企業(yè)可以根據(jù)自身的特點選擇負(fù)債融資或股票融資。另外，企業(yè)所處的行業(yè)特征（比如行業(yè)的周期性、行業(yè)所處的發(fā)展階段等）也會對企業(yè)資本融資產(chǎn)生影響，處于成長階段的企業(yè)負(fù)債水平要比處于成熟期的企業(yè)要高。

三、資本結(jié)構(gòu)決策方法

債務(wù)融資雖然可以實現(xiàn)利息抵稅效應(yīng)，但同時也會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。因此，企業(yè)在進(jìn)行資本決策時要權(quán)衡債務(wù)的收益和和所帶來的財務(wù)風(fēng)險，制定合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。決策方法如下：

（一）資本成本比較法

決策方法：決策前先擬定若干個備選方案，分別計算各方案的加權(quán)平均資本成本，加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)。

（二）EBIT—EPS分析法

EBIT—EPS分析法：當(dāng)存在負(fù)債融資和發(fā)行股票籌資兩種備選方案時，當(dāng)預(yù)計的息稅前利潤（或銷售額）大于每股收益無差別點的息稅前利潤（或銷售額）時，負(fù)債籌資方式較好，反之，普通股籌資方式較好。

但是這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，并假定每股收益最大時，股票價格也最高，但未考慮資本結(jié)構(gòu)變動對企業(yè)風(fēng)險的的影響，每股利潤分析法的實質(zhì)是股東權(quán)益的最大化，而不是公司價值的最大化。

（三）企業(yè)價值比較法

為了克服每股收益無差別點法的缺點，并且與企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標(biāo)相一致，提出了一種新的資本結(jié)構(gòu)決策方法，即企業(yè)價值比較法。企業(yè)價值的價值等于股票的市場價值與長期債務(wù)的市場價值之和，長期債務(wù)的市場價值等于其面值，股票的市場價值=（凈利潤-優(yōu)先股股利）/權(quán)益資本成本

現(xiàn)實中，根據(jù)財務(wù)彈性要求，企業(yè)依據(jù)其融資環(huán)境及影響因素來確定“目標(biāo)”資本結(jié)構(gòu)，即最佳資本結(jié)構(gòu)。其實，即使最佳資本結(jié)構(gòu)也不會是一個常數(shù)，而應(yīng)該是一個有效區(qū)間，如要求資產(chǎn)負(fù)債率介于65%-70%之間。并且資本結(jié)構(gòu)也不是一成不變的，而是一個動態(tài)調(diào)整的過程，企業(yè)可根據(jù)實際負(fù)債率是大于還是小于最優(yōu)負(fù)債率調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。