杠桿撬動出的大牛市

劉穎

今年的股市實在是過山車，滬指振幅在10%以上的天數越來越密集，我們將這種行情叫做“杠桿”行情。

從去年7月開始至今的牛市，著實讓全國上下狂歡了一把，從2000點暴漲至5100余點的盛宴，著實讓大家難以摸清其間的脈絡。畢竟資本市場是無法完全脫離實體經濟而存在的，然而A股卻給出了不一樣的答案。現在是我國經濟增速降至08年金融危機以來的最低點的年頭，股市卻是一副所向披靡的樣子。

作為提振經濟的發力點，政策的指引當然不用贅述，而這次牛市最不同以往的就在于杠桿，于是很多人將其稱為“杠桿牛”。

兩融業務來勢洶洶

其實2010年我國的資本市場已經開始涉及兩融了，那時的標的股票有90只大型藍籌，券商可使用自有資金、自有證券開展兩融業務；到2011年末標的股票擴容至278只，兩融余額共計382.07億元；2013年末股票擴容就到了700只，兩融余額突破3000億元；2014年9月再次擴容至900只股票，兩融余額達6111.31億元，正式拉開了它大顯神威的序幕，三個月后兩融余額就一下突破1萬億。截至目前，兩融余額已經突破2萬億，而經濟學家據年初的券商數據分析，這2萬億就已經非常接近兩融業務天花板了。

而這兩融余額是什么呢？就是反應了兩融業務的杠桿程度。我們的兩融業務杠桿設定是有規則的：杠桿比例最大為三倍（要滿足當融資融券保證金比例為50%，且擔保物全部為現金時）和杠桿比例低于三倍（當融資融券保證金比例高于50%，或擔保物包含可充抵保證金證券時）。既然杠桿比例不統一，我們就只能用投資者從券商融出來的資金的總額來計算。余額越大，就說明存在杠桿的資金量越大，余額一直在增加，就說明人們正在致力于用更多杠桿資金去買股票。

那么2萬億是什么概念呢？我們以6月25日收盤為例，滬深兩市的總市值是62.76萬億，兩融余額占總市值的3%左右。如果僅用在二級市場上流通的總市值計算，那么兩融余額就能控制市場的5.4%的股票，這還沒有算入融資本金。外國媒體都對此漬漬稱奇，據說在過去30年中，只有臺灣股市曾經有過6%的杠桿率。兩市的航母中國石油流通總市值為1.7萬億，其它超過1萬億的公司只有工商銀行和農業銀行。開玩笑的說，有了這兩萬億，買了中石油還能剩下點兒，市價246.79的貴州茅臺能炒上六倍。

兩融的橫行霸道也讓監管層和各方參與者忌憚不已。對于股票，投資者可以很少的資金撬動兩倍或者五倍的盤面股票，上交所在5月6日發布公告暫停一拖股份融資買入，因為一拖股份當天的公司流通市值為224250萬元，融資余額就到了57313萬元，融資占比達到25.558%，這是兩融投資的紅線。被提示風險的還有浙能電力、天成控股、博瑞傳播。深市的卓翼科技也超過了25%紅線，隆基股份、蒙草抗旱、鵬欣資源、亞通股份、日海通訊、景興紙業、高鴻股份、鴻博股份的股融資余額占比也超過了20%以上。參與這些股票交易的投資者們恐怕深刻的體會到“玩的就是心跳”。

結果六月行情讓大家從“心跳”變“停跳”了。杠桿的操作規程里，有三種情況會引發投資者被強制平倉：“投資者不能按照合同約定的期限清償融資融券債務”、“維持擔保比例降至130%以下，證券公司向客戶發送追加擔保物通知，客戶不能在約定的時間內足額追加擔保物”、“投資者因自身原因導致其資產被司法機關采取財產保全或強制執行措施”。而六月下半月，滬指累計跌幅達19%，其他盤面更是凄慘，平均每天都有近千只個股跌停。以1對5配資作例，1萬元本金倍大至6萬元資金作投資，買入股份升10%并漲停板計，會有60%回報；跌10%的，扣除配資所得5萬元資金要還款，即本金已蝕60%至余額4000元，也就是兩個跌停就什么也不剩了。

不過據說，早在兩個月前，各個證券公司就已經開始嚴控客戶杠桿，指導客戶進行降杠桿了。所以近日證監會發布的消息稱，“6月15日-26日間，因維持擔保比例低于130%而遭到強制平倉的金額為961萬元”。有接近證券公司的人士表示，6月26日之后，基本上所有證券公司都在忙著讓客戶追加保證金，并強對兩融風險的實時監控，以應對接下來的問題。

場外配資深不見底

說完賬面上的，再來聊聊那些冰山之下的秘密。

證監會發布公告顯示，從初步調研看，“通過HOMS系統接入證券公司的客戶資產規模約4400億元，平均杠桿倍數約為3倍，子賬戶數已由5月24日高峰時的37萬戶下降至6月29日的19萬戶，場外配資的風險已有相當程度的釋放。”“近兩周以來強制平倉金額合計約150億元。”這個HOMS系統是恒生電子搭建的基于互聯網的金融云平臺，主要服務私募機構客戶，幫助私募客戶與其他金融機構（券商、銀行、信托、資管、基金等）實現線上對接。目前場外配資活動除HOMS系統，還有上海銘創和同花順系統，只不過體量并沒有那么大。

除了這些配資平臺，P2P公司也加入混戰。這些P2P公司主要針對的是老用戶，與資金批發商對接，獲得來自信托、銀行的資金來給用戶配資。網貸之家統計數據顯示，2014年開展股票配資業務的P2P平臺達到數十家，而今年則是爆發式增長，目前P2P股票配資交易規模可能已經觸及1000億元。

這些有平臺的還好計算，我們可不要忘了那些線下的民間配資。據統計，國內的配資公司已近萬家，從業人員逾8萬公司多分布在經濟發達的浙江、上海、廣東一帶，因為它的規則和數量都由私人控制，目前并沒有官方的統計數據顯示通過配資公司融出的規模達到多大了。不過廣證恒生發布研究報告中稱，“估算各種形式的場外配資規模可能有1至1.5萬億元”。endprint

其實證監會從一月開始就在不斷向投資者警示風險。2月，證監會發布風險提示詞條，明確提出“股市有風險，不要賣房炒股、借錢炒股”；肖鋼強調，既要看到股市上漲的合理性、必然性，也要看到風險，要提示風險，警示風險，也要注意防范風險。3月，證監會投資者保護局發布7條投資者風險警示詞條；證監會新聞發言人鄧舸表示，當前中國經濟下行壓力較大，部分上市公司估值較高，杠桿資金較為活躍，投資者需注意市場風險；4月更是連續四次發布風險提示。只不過，股市中頭腦發熱的投資者已經聽不進去了。

6月12日，證監會發布的《關于加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》，證券業協會發布了《證券公司外部接入信息系統評估認證規范》。明確規定證券公司不得為信息技術服務機構等相關方從事或變相從事證券經紀業務提供便利；不得為信息技術服務機構等相關方建立賬戶登記體系等登記結算業務提供便利；不得充當外部接入信息系統的業務通道。以此來清查端口，這也被認為是六月下跌行情的推手。

結構化理財火爆市場

除了那些直接用上杠桿的，還有那些結構化理財產品。它們通常會引入劣后/優先份額的產品結構，由股票配資資金批發商作為劣后方提供一定比例的保證金，信托公司與銀行發行信托產品，借道銀行渠道向投資者出售優先份額完成募資，像是分級基金、傘型信托等。

這種產品的規模也在不斷擴大，有媒體報道，某股份制銀行人士表示，所在銀行今年前幾個月的理財資金投資券商資管等結構化產品的規模在2000億元左右。據海通證券估計，截止今年一季度末，銀行理財資金通過各種渠道流入股市的規模已達上萬億元。

4月，銀行的去杠桿運動也開始了。首先將通過銀行渠道允許進入配資通道的資金池收緊，對一些帶有結構化特點的傘形信托或夾層基金等產品的杠桿指標也開始強制性降低，并且對配資的優先級資金價格進行上調。這樣不少結構化產品的杠桿直接從五倍降至兩倍，加上資金價格上調，小額的結構化產品幾乎無利可圖。

好在這類產品運行多年，風險依然在可控范圍內，問題并不是很大。最近爆倉的傘形信托產品很多是4、5月份新成立的，也就是在4000點左右建倉的產品剛開始陸續觸及平倉線，所以只有個別子單元被平倉，總體占比非常低。但是六月底的行情讓信托和銀行神經緊張，紛紛收緊了杠桿和預警止損線。

現在大家經常在說將今日的行情與2007年的行情類比來預測行情是不智的，確實，現在市場要復雜的多，杠桿就是我們看的最清楚的一項，很多短兵相接之時，杠桿是最好的利器。但是對于初試這種武器的我們，杠桿可能能提振我們士氣，卻也能將我們的雄心收割殆盡，杠桿的命運將在這次行情中被驗證。

Tips

融資余額指投資者每日融資買進與歸還借款間的差額。融資余額若長期增加時，表示投資者普遍看多；反之則屬利空。endprint