投資者情緒與資產定價的研究分析

蘇方玉 李天驕

【摘要】當今，傳統的資產定價理論假設已經很難解釋資本市場異化現象。將行為金融學納入其中，從影響投資者的情緒幾方面因素出發，投資決策的非穩健性，從而影響資產定價。最后，為穩定資本市場，保護投資者權益，提出一些建議。因此，研究次問題對解釋金融資產異化現象具有一定的現實意義。

【關鍵詞】投資者情緒 資產定價 行為金融學

一、引言

資產定價是財務界重要課題之一，而投資者情緒是影響資產定價的重要因子。現今社會，傳統的資產定價理論前提假設在資本市場上無法有效使用，比如，市場上所有投資者是理性的。投資者對市場具有初始判斷，再根據掌握的信息進一步判斷，最總做出投資決策，在這個過程中，決策結果受投資者自身擁有的知識、處理信息的能力、經驗和時間等影響，即投資者異質性，投資決策的結果使得股票價格常常會偏離有效市場下的價值，即被錯誤定價。對此，很多學術研究者提出許多質疑。本文從行為金融角度出發，來分析投資者的情緒心理，并對資產定價的影響。

二、理論分析與文獻回顧

Stein（1996）認為，投資者情緒是投資者對未來預測的系統性偏差。傳統的金融說認為投資者情緒主要是樂觀和悲觀。樂觀主義或悲觀主義使得好消息或壞消息被夸大，再加上投資者的從眾心理等影響因素，使得信息有效性變弱，投資者的非理性反應導致金融資產異象或價格向一個方向短時間持續變化即慣性持續現象。Hong認為慣性現象是投資者非理性資產誤定價現象。

我國學者通過實證分析發現，慣性現象與投資者的情緒因素相關，在短期是顯著的，長窗口下，又可能發生反轉。如吳世農、史金艷等學術研究者，認為市場投資者整體的情緒是影響股指收益的重要的系統性因子，進而影響股票的市場價格。王冠祥得出當人們認同某個問題時，大多數給會沖動而改變自己原有的想法，即羊群效應。而且金融危機的來襲多與羊群效應相關。

三、投資者情緒對資產定價的影響

（一）投資者有限理性對資產定價的影響

有限理性主要表現在投資者會考慮到成本效益原則，不可能將搜集所有信息，在搜集信息時會注重重要性原則，即投資者對利益相關的信息比較關注，獲取此類信息越全面，因此僅能夠獲得有限的信息，由于沒有足夠的時間精力、意愿和能力來處理這些有限的信息。注意力總是集中于某些信息，他們很可能會偏離根據有效市場下貝葉斯模型得出的他們應當做出的反應，從而來改變股票價格的走勢。另外投資者對信息的過于保守，也會堅持原來的看法，其實際結果比模型得出的效果要小。

（二）投資者過度自信對資產定價的影響

過度自信是投資者對個人技巧的夸大，對不確定性估計不足。他們會高估自己獲得的信息的準確程度，對非自己收集的信息反應不足過高估計自己成功的概率和過低估計失敗的概率，往往會夸大好消息導致投資過度，或是夸大壞消息的影響程度導致投資不足。這種異質性凈影響主要由投資者財富的多少和情緒程度，通常不為零，增加了收益的波動性，最終這些心理都會使資產價格偏離其真實價值。過度自信、慣性效應造成短窗口資產價格與收益正相關。

（三）代表性偏誤對資產將定價的影響

當人們在判斷某個個體是否屬于總體時，這個個體的某個現象與大家對某個總體表現的特征一致時，往往會賦予較大的權重，即代表性偏誤。當某個企業連續幾年持續增長時，投資者會主動將其歸類為高增長企業；或是某個事件具有一定的吸引力、傳聞性或是極端性時，這種情況更為嚴重，比如傳聞某公司遭受訴訟案件媒體風波或是分析師的不良預測，該公司投資者會迅速拋售所有持有股份，足夠多這樣的投資者，過度的反應會使股價迅速下跌。總之，代表性偏誤使得資產價格與收益負相關。

（四）動機性推理對資產定價的影響

決策理論認為投資者會接受信息的真實概率，不管是好消息還是壞消息，都會客觀的根據最新獲得的信息來修正概率。而現實生活中，相當部分投資者更愿意接受他們自己喜歡的信息，如果消息和他們的所想要的不一致，難么他往往會對其產生質疑或是排斥。這種動機性行為與決策理論相矛盾。也會在某種程度上影響他們的投資決策，進而影響資產的價格。對消息的遲緩反應，會使資產價格也相應延緩變動。即信息公告后的價格漂移現象。

以上投資者的心理行為特征都會影響其投資決策，從而影響資產價格的走勢。

四、建議

從已有文獻和上述分析可知，投資者心理情緒在某種程度上具有盲目性和從眾性，這些不理性行為會對其投資行為產生很大影響，不僅會增加經濟實體的經營風險，還有可能造成動蕩市場，引起社會公眾心里的恐慌。從行為金融學來分析，能夠剛好的解釋市場異象。為了穩定資本市場和維護投資者的合法權益提出以下建議。

首先，國家應當制定完善的政策體系來加強企業有關財務信息披露，使其更全面，更加透明，可理解性更強，維護投資者的權益。其次，企業也應當自覺遵守企業會計準則等法律條文，嚴于律己，提高自身社會的聲譽。再者，投資者不應過度相信自己的能力和判斷力，夸大信息含量，應當加強自身有關知識的獲取，客觀評價事物，理性做出決策；充分利用所掌握的信息，全面了解事情的真相，不輕易受外界媒體宣傳影響，理性對待各種信息，不盲從，不隨波逐流；不因個人喜好接受好消息或是拒絕不好的信息，應當面對現實，好消息不夸大，壞消息也得認真對待，做出合理的決策。

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作者簡介：蘇方玉（1987-），女，漢族，河南安陽人，在河南財經政法大學就讀研究生，研究方向：會計學；李天驕（1991-），女，漢族，河南駐馬店人，在河南財經政法大學就讀研究生，研究方向：會計學。