我國上市公司股利政策和建議

【摘要】本文通過介紹股利理論、股利政策，總結我國上市公司股利政策的特征，為我國上市公司股利政策的制定提出了改進的建議，為決策層提供了參考。

【關鍵詞】股利理論 股利政策 建議

現代企業管理離不開財務管理，而財務管理是指圍繞企業資金運作展開的一系列活動，包括四個方面：籌資、投資、營運、分配，對于股份制公司尤其是上市公司而言，利潤分配意味著股利政策的選擇和實施，如何分配利潤對企業、投資者、債權人有利？這是擺在上市公司決策層面前的重要問題。此文從股利理論的介紹著手，力圖為管理層決策提供參考。

一、股利理論

股利理論是指研究股利分配與企業價值、股票價格關系的基本理論。按照股利分配與企業價值、股票價格關系的不同可以分為兩大派別：股利無關論和股利相關論。

美國學者米勒和莫迪利亞尼于1961年首次提出，股利政策不會對企業價值產生影響，因此被稱為MM股利無關論。股利無關論是建立在諸多嚴格苛刻的假設條件之下的，現實中，這些假設并不存在，股利相關理論認為，公司的利潤分配會影響企業價值和股票價格。股利相關論包含以下幾種觀點：

（一）“一鳥在手”論

1962年邁倫·戈登在傳統股利理論的基礎上提出了著名的戈登模型，該模型假設投資者偏好現金股利，因為當前的現金股利是有把握的回報，風險小，如同“在手之鳥”，而未來股利和出售股票的資本利得是不確定性的回報，風險較大，如同“林中之鳥”。“雙鳥在林不如一鳥在手”。因此，股利政策影響企業價值和股票價格。當企業實行低現金股利政策時，過多的留存收益被用來再投資，風險增加，因而投資人要求的必要報酬率隨之增加，從而引發企業價值和股價下跌；反之，當企業實行高現金股利政策時，風險減小，因而投資人要求的必要報酬率隨之減小，從而引起企業價值和股價上升。戈登模型的具體公式如下：

上式中，V表示現在的企業價值，k表示折現率，Vn表示第n年末的企業價值，Dt表示第t年支付的現金股利。

（二）稅收差別論

稅收差別論研究稅率差別對企業價值和股利政策有何影響。該理論主張公司應支付低現金股利，因為低現金股利可以為投資人帶來稅收利益，因為現金股利收入需支付個人所得稅，其稅率通常高于資本利得稅，為了減少繳稅支出，投資人希望企業不支付現金股利或支付低現金股利。

（三）信號理論

信號傳遞理論認為，股利政策包含著公司現狀、發展前景等信息，投資者通過對這些信息分析可以判斷公司的盈利狀況，來決定是否購買或出售股票，從而引起股價波動。因此，該理論主張多分配現金股利并實行穩定的股利政策。

（四）代理理論

代理問題是指在利益沖突時，代理人利用自身信息優勢地位而侵害委托人利益。與股利政策相關的代理問題有三類：股東與管理層之間、股東與債權人之間、大股東與中小股東之間。代理理論認為，這三種代理問題引發的沖突都可以通過減少企業的自由現金流來減小，因此，該理論強調提高現金股利實行高股利支付率政策。

二、股利政策

股利政策是確定公司的凈利潤如何分配的方針和策略。

（一）股利政策的內容

股利政策的內容是指股利政策具體要決策什么問題。包括以下四方面：一是股利支付率的確定。股利支付率是公司年度現金股利總額與凈利潤總額之比。股利支付率的大小反映了公司采取的是高股利政策還是低股利政策。二是每股股利的確定。三是股利分配的形式，比如采用現金股利或是股票股利。四是股利分配的時間，即什么時間分和多長時間分一次。

（二）股利政策的影響因素

1.內部因素。主要有現金流量、籌資能力、投資機會、資本成本、盈利能力、償債能力、變現能力、公司所處生命周期、投資者結構或股東對股利分配的態度等。

2.外部因素。主要指各種限制條件，大體有兩方面：一是法律法規的限制，如公司法、證券法等，對資本保全、公積金積累、企業利潤分配順序、償債能力都有約束。二是債務契約的限制，如債券人會在債券契約中附加限制企業發放現金股利的條款。

3.其他因素。主要有市場的成熟程度、通貨膨脹、宏觀經濟環境等。

（三）股利政策的具體類型

1.剩余股利政策。剩余股利政策是指企業在有良好的投資機會時，將稅后利潤先用于股權投資、剩余部分作為股利發放的政策。實行這種股利政策會導致股利忽高忽低。該股利政策只適合初創期的企業。

2.固定股利政策。是指長期內每股股利額保持固定不變的股利政策。這種股利政策有股利穩定的優點，但是可能會給公司造成財務壓力。適合經營穩定的企業采用。

3.固定增長股利政策。是指每股股利額按照一個固定的增長率增長的股利政策。適合于成長或成熟的企業。

4.固定股利支付率政策。是一種股利變化的政策。公司按收益的固定百分比發放股利。優點：有利潤才發股利，量入為出。缺點：股利波動大，會影響股東對公司的判斷。

5.低正常股利加額外股利政策。是指每期支付較低正常股利、企業再根據盈利情況發放額外股利的政策。該政策具有較大的靈活性，不會給企業造成較大的財務壓力，又能保證股東定期得到一筆收入。

三、我國上市公司股利政策特征

我國資本市場出現于20世紀90年代，較之國外，尤其是美國、歐洲等成熟的資本市場而言起步晚，目前還處于成長期，因此，我國上市公司的股利政策具有以下幾個顯著特征：

（一）存在不分配的現象

股票作為一種高風險的投資工具，投資者理所當然應該取得投資回報，而相當數量的上市公司不支付股利。有數據顯示，1997年未分配的公司有408家，占上市公司總數的54.84%；1998年未分配的公司有488家，占上市公司總數的58.44%；1999年不分配的公司有590家，占上市公司總數的59.8%。經過筆者計算，2000年至2009年的10年中未分配的上市公司占總數的平均比例達37.8%以上。2010年至2014年，未分配的上市公司占總數的平均比例達30%以上。

（二）現金分紅比例低

國外成熟資本市場中，公司分配主要以現金股利形式為主，占到股利總額的八成左右，股票股利僅占一成。我國上市公司現金股利占比很低，比如2010年，平均含稅現金回報率僅為1.462%，與國外5%的水平差距顯著。部分上市公司擁有大量的現金卻幾乎不支付現金股利，或者現金股利數額少得可憐，每10股派現幾毛錢，一股只派現幾分錢的現象并不罕見。

（三）分配形式復雜、不規范

我國法律規定，上市公司股利發放只有現金股利和股票股利兩種形式，但是我國上市公司卻創造出了“送紅股、配股、轉增股、既派現又配股”等形式。例如“既派現又配股”，從財務學原理出發，派現說明企業現金流充沛，而配股又表明企業缺乏資金需要融資，顯然自相矛盾。這些形式復雜的分配方式不僅增加了企業財務風險，也增加了監管部門管控的成本和難度。

（四）缺乏連續性和穩定性

缺乏穩定性是指數額方面，忽高忽低，沒有規律可言，不穩定。缺乏連續性是指在時間上不連貫，時有時無。我國大多數上市公司沒有明確的股利政策，在進行股利分配時具有明顯的盲目性和隨意性。

四、對策建議

以上特征顯示出我國上市公司股利分配存在諸多問題，主要是因為缺乏明確、科學的股利政策指導。具有連續、穩定的股利政策是現代公司可持續發展的重要條件。為此，提出以下建議：

首先，上市公司應制定出臺的股利政策，并公告宣布。明確股利支付的計劃，包括具體施行如何股利政策、股利分配的形式、股利分配的時間、股利支付率等內容，并落實計劃。讓股利發放有法可依，有據可循。一方面，可以保護投資人利益，便于投資人在投資前分析判斷或在投資后合理安排股利支出；另一方面，可以提高上市公司自身的財務管理水平，促進企業管理的進步，躋身于國際一流企業。

其次，上市公司應重視投資人利益。上市公司應善于學習，加強回報投資者意識，侵害投資人利益遲早會受到懲罰，使得上市公司成為“無源之水”。管理層還應樹立社會責任感，考慮企業的長遠發展，避免短期行為給企業造成的危害。

最后，上市公司應重視現金股利的分配。實證研究表明，成熟的資本市場中，現金股利是最重要的一種股利形式，股票股利則呈下降趨勢。上市公司應注重現金股利的穩定性和連續性。投資者對現金股利的變化非常敏感，如果公司各年股利差別很大，容易給市場傳遞公司經營不穩定的信號，從而影響企業價值。管理層應提高企業管理水平，尤其是財務管理水平，規范分配形式，降低財務風險。

參考文獻

[1]白志偉.公司股利政策選擇.東方企業文化，2013.

[2]郭帥.我國上市公司股利政策問題的探討.現代經濟信息，2014.

作者簡介：郗群（1982-），女，漢族，陜西人，碩士，研究方向：財務管理。