基于行業生命周期的并購財務風險預警模型研究①

南京工業職業技術學院 譚建華

基于行業生命周期的并購財務風險預警模型研究①

南京工業職業技術學院 譚建華

摘 要：并購作為現代經濟發展中的一種重要的產權交易過程，是市場經濟發展的必然產物，然而，并非所有的并購都能取得成功，其中導致并購失敗的一個重要原因就是財務風險，因此，如何對財務風險進行有效的評估成為了并購成功的關鍵。針對這一問題，本文基于行業生命周期對并購財務風險進行研究，提出了一種基于行業生命周期的并購財務風險預警模型，通過該模型可以有效地提高并購財務風險評估的有效性和可靠性。

關鍵詞：并購財務風險 行業生命周期 風險預警模型

1 引言

世界著名的經濟統計評估機構Dealogic公布的數據顯示，截至2014年年底，全球并購交易總額已經突破了20萬億美元[1]。然而，這些并購中有很大一部分由于財務風險導致并購并未取得成功，由于在傳統的并購財務風險分析和評估中很少考慮到行業生命周期，而這一因素對部分并購財務風險的評估影響非常大，這就導致了傳統的并購財務風險分析和評估的有效性和可靠性降低[2]。隨著市場經濟的發展，企業并購活動的加速，使得并購財務風險研究得到了各大企業和相關經濟研究機構的青睞。從目前已有的研究成果來看，在并購財務風險上的研究主要分為對并購財務風險所涵蓋范圍的研究以及并購財務風險形成原因及措施的研究兩個方面[3]。其中對于并購財務風險所涵蓋范圍的研究上，主要是研究在企業并購財務風險評估中應該考慮到哪些風險內容，現有的并購財務風險分析模型由于沒有考慮到行業生命周期對并購財務風險的影響，導致在并購財務風險評估中的可靠性和有效性急劇降低，針對這一問題，本文將行業生命周期引入到企業并購財務風險分析中，進而有效地提高并購財務風險分析的可靠性和有效性。

2 行業生命周期及并購財務風險相關理論介紹

2.1 行業生命周期

行業生命周期理論最早是在上世紀七十年代以William和Jams兩位學者提出的A-U模型中出現，該模型是基于1996年學者Vernon提出的產品生命周期理論上進行改進的，直到上世紀八十年代，由Gort和Klepper兩位研究人員正式在G-K行業生命周期理論中對行業生命周期進行了詳細的闡述和定義，這期間整個行業生命周期理論逐步走向成熟，逐步發展成為一門獨立的學科內容，并且在后期該理論還被成功地運用到各種經濟問題中，解決相關鄰域傳統的理論基礎無法解釋的問題[4]。

目前，對于市場中的企業來講，通常所說的行業生命周期理論是由著名的經濟戰略學家邁克爾·波特教授提出的行業生命周期即預測整個行業革命概念的始祖，其認為，行業的規模是企業同一種產品或者類似的產品規模的總和，行業生命周期隨時間變化和發展的曲線是該行業所有相似的產品的生命周期曲線的疊加，其表現出來的結果如圖1所示，是產品周期的包絡線，整個行業的生命周期是該行業所有的企業生命周期與其產品生命周期的綜合作用的結果。

但是在持續時間上，行業的生命周期要長于企業生命周期以及產品生命周期。基于該理論描述，我們在分析和研究過程中，通常將行業市場生命周期劃分為四個階段，即如圖2所示的開發期、成長期、成熟期和衰退期，呈現出倒U形結構。對于處于市場經濟環境中的企業來講，行業生命周期直接影響到企業的經濟效益，是企業財務的一個非常重要的影響因素，充分地了解行業生命周期，認清企業目前所處的行業生命周期狀態，以及整個行業生命周期的發展和演變規律，對于一個企業做出正確的決策是非常有必要的。

圖1 行業生命周期與產品生命周期的關系

圖2 行業生命周期過程示意圖

通過目前已有的研究成果來看，在市場經濟環境下企業并購是一個高風險的經營活動，并購風險貫穿于并購活動的整個過程，并且在并購過程中財務風險是影響企業并購成功的一個關鍵因素，在企業并購過程中，對企業并購財務風險進行準確的評估和預測，是保證并購成功的關鍵，結合上述分析，又可以知道企業所處的行業生命周期階段將直接對企業并購風險造成影響，影響企業并購績效，因此，本文通過引入行業生命周期這一因素來提高對并購財務風險評估的可靠性和有效性。

2.2 并購財務風險

在對企業財務風險研究過程中，通常我們考慮的是狹義上的企業財務風險，其指的是一個企業的財務結構不合理、融資不當所導致的投資者遭受一定的損失的風險。然而，在并購財務風險的研究上，由于其研究時間較短，從目前的研究情況來看，在并購財務風險的研究上，對其含義存在著許多不同的認識和看法，如部分專家就認為企業并購財務風險主要是由并購對資金的需求所導致[5]，進而導致企業的資本結構風險以及籌資風險；還有部分學者就認為，企業并購財務風險是因為企業財務相關的舉債經營措施來籌集并購資本，在這個過程中可能導致公司喪失相應的償債能力，出現相關的債務風險；另外，還有部分學者認為，企業的并購財務風險是由于融資和資本結構在并購過程中被改變，進而導致公司出現財務危機，甚至導致破產。

本文在研究過程中，結合研究特點和前人已有的基礎，在研究中將并購財務風險定義為：是由于并購定價、融資、償債和相關財務整合以及財務決策等因素導致企業實際經營過程中無法達到期望的經濟指標的差程度或者概率統計水平，或者是一種由于這些因素導致的企業財務失敗的可能性大小。通過該定義，本文在研究過程中，將財務并購風險劃分為定價風險、融資風險、償債風險和整合風險四大類，這也是本文后續構建基于行業生命周期的并購財務風險預警模型的基礎，基于上述分類。

同時為了更好地構建并購財務風險預測模型，我們還需要進一步了解并購風險的特點，在已有的研究基礎上，我們可以進一步得出并購財務風險主要存在客觀性、不確定性、概率可預測性、可控性和動態性幾個方面的特點，其中客觀性主要是指并購風險存在其不隨著人們的習慣和意愿改變，其是一個客觀世界的規律；不確定性主要是指并購財務風險具備了一般風險的不確定性，其發生的可能性和強度大小都是不確定的；概率可預測性，是指并購風險是由客觀世界中的各種不確定性的因素綜合作用的結果，雖然人們無法確定，但是對其可以通過概率手段來對其進行預測，分析其規律；可控性，是指并購風險和企業一般財務風險一樣，可以通過財務一定的措施和手段來降低和減少風險；動態性，是指并購財務風險不同時間不同，其是一個變化的過程。

3 并購財務風險評估指標體系構建及權重確定

3.1 并購財務風險評估指標體系構建

本文在研究過程中將并購財務風險分為定價風險、融資風險、償債風險和并購后的整合風險四大類。其中定價風險是指因為收購方對其收購的目標公司的價值估計不當，導致收購價格過高，降低了自身價值的損失的可能性，這種風險一般來自目標公司的財務報表和對目標公司的定價評估兩個方面；融資風險主要是由于并購過程中籌集并購自己以及籌集到并購資金后期對并購企業的經濟效益的不確定性導致，具體而言包括資本獲得風險和資本承載風險兩類；償債風險是指企業在并購過程中通過收購后的新企業的現金流量來償還自身債務，然而由于新企業在未來的現金流量方面存在著不確定性，因此，在償債風險上主要考慮短期債務風險和長期債務風險；整合風險主要是指并購交易完成后，并購方在取得目標公司的經營控制權后還需要對其進行整合發展，而整合過程中就存在著一些不確定性，從而影響并購后新公司的財務，其主要體現在盈利能力、運營能力和發展能力的不確定性三個方面。結合上述分析，本文基于分層指標設計方法，構建出了并購財務風險評估指標體系如圖3所示。

圖3 并購財務風險評估指標體系

3.2 并購財務風險評估指標權重確定

在分層分析方法中，指標的權重是通過比較兩指標在整個指標系統中的重要性而確定的，其具體分析步驟如下。

3.2.1 構建比較矩陣

其中，是指兩個指標之間的重要性比較。通常aij用表1中標度法進行賦值。

表1 標度對比打分表

通過根據上述設計的評價指標體系，本文參考文獻10]中的指標權限值，采取表2中標度進行分值計算，在相關專家對各指標重要性進行打分的基礎上，綜合得出以下判斷矩陣：аij

表2 判斷矩陣表

在得到成對比較矩陣和判斷矩陣表后，我們進入第二求解判斷矩陣權重。

3.2.2 判斷矩陣權重計算

判斷矩陣權重是通過求矩陣每行元素的幾何平均值，其計算公式如下：

通過上式可以計算結果并進行歸一化處理得到指標體系中一級指標U1，U2，U3的權重值。指標權重值結果如圖4所示：

圖4 指標體系各指標權重

4 基于行業生命周期的并購財務風險預警模型的構建

前文在沒有考慮到行業生命周期的情況下，完成了對并購財務風險評估指標體系的構建，并計算得出了各個指標的權重，在此基礎上，本文將進一步考慮到行業生命周期，對該指標體系進行修正處理，構建出基于行業生命周期的并購財務風險預警模型。在該過程中本文通過引入行業生命周期來對評估指標模型的指標權重進行修正，然后采用模糊綜合評價方法在修正權值后的并購財務風險評估模型上對并購財務風險進行評估，實現基于行業生命周期的并購財務風險預警模型，整個預警模型流程如圖5所示。

圖5 修正后的基于行業生命周期的并購財務風險預警模型

在修正過程中根據主并公司所處的行業的生命周期階段模型，該階段的具體介紹(在前文2.1行業生命周期中已經進行了詳細介紹)，本文參考文獻[6]中的多級指標修正方法，融合行業生命周期影響特點，采用如下模型對準則層相對目標層的權值進行修正：

同時通過以下模型來實現指標層對準則層的權值的修正：

基于上述原理，本文得到修正后的指標權值如圖6所示：

圖6 基于行業生命周期修正權值后的指標權值結構

4.2 多級模糊綜合評價實現過程

在完成基于行業生命周期的并購財務風險模型的設計后，本節將對該模型中采用的模糊綜合評價方法的具體實現進行詳細介紹，其具體實現流程如下。

4.2.1 確定模糊集合和隸屬矩陣

本過程主要是根據本文設計的失地農民并購財務風險評估指標體系構建模糊集合和隸屬矩陣，這兩個集合主要是為評價模型提供評判集合和評判語集，其中評判集合如下：

[52] “Letter from Senator David A. Perdue, et al. to The Honorable Steven T. Mnuchin Secretary and The Honorable Michael R. Pompeo Secretary,” August 3, 2018.

本文在對各個指標進行評價的時候采用李克特方法對各項指標的評語進行設計，本文設計的評語為“高”，“較高”，“一般”，“較低”，“低”；得到的相應的評判集合為，V=(V1，V2，V3,V4，V5)，為了便于后續對結果進一步的量化處理，在本文中根據李克特將量表進行幅值V1=1，V2=2，V3=1，V4=4，V5=5；最終的并購財務風險評判結果位于1到5之間。

4.2.2 構建指標權重集合

在進行評價過程中，本文令為相對于U的權重，得到相應的權重向量矩陣為：

令為相對于U的權重，可以得到相應的權重向量矩陣為：

令為相對于U的權重，可以得到相應的權重向量矩陣為：

其中i，i，k分別表示各級指標(準則層，指標層)中的指標個數。通過前文確定的各個指標的權限值(圖6)，可以得到相應的權限矩陣如下：

4.2.3 確定評判隸屬矩陣

在確定評語集合和相關權限矩陣后，根據確定的評判等級標準，可以得到中間層指標相對于評語集合的隸屬向量如下：

式中，是通過如下公式計算得出：

式中，h=1、2、3,…n，為參評專家認為指標隸屬于的人數，因此可以得到評判隸屬矩陣為：

4.2.4 指標層模糊綜合評價

進一步分析，我們可以得出指標層的模糊綜合評價矩陣如下：

式中，U為權重指標，e為模糊矩陣合成算子，為評判的隸屬矩陣，為對評語向量集合V的隸屬向量。

4.2.5 準則層模糊綜合評價

根據指標層得到的隸屬向量，進一步計算可以得到準則層的模糊綜合評價，得到準則層相對于評判語集V的隸屬向量如下：

式中為對評判語集合V的隸屬向量。

4.2.6 目標層的評判隸屬矩陣

最后在指標層和準則層的評判基礎上，我們可以得到目標層的評判隸屬矩陣如下：

B=AeR

其中B為U對V的隸屬向量，得到的結果為總的綜合評價結果，根據前文對評語集合的定義，通過下式就可以計算得到最終的各個指標的評判結果值，體現出并購財務風險的高低。

5 結語

企業并購作為市場經濟環境下企業進行整合和發展的一種重要的經營手段，通過企業并購不僅可以實現市場的自動調節，實現市場資源的有效整合，同時對于企業來講成功的并購可以有效地增強企業競爭力，為企業帶來更大的盈利空間，提升企業的盈利能力，但是，成功的并購離不開有效可靠的財務分析，并購財務風險作為影響企業并購成敗的一個重要因素，對其進行準確可靠的預測可以有效地降低企業并購風險，提高企業并購成功率。本文從傳統的企業并購財務風險分析模型出發，基于行業生命周期對其進行改進設計，提出了一種基于行業生命周期的企業并購財務風險預警模型的設計，該模型通過引入行業生命周期對評價指標體系權值進行修正，有效地提高了并購財務風險預測的準確性和可靠性，對提升企業并購成功率降低并購風險具有非常重要的意義。

參考文獻

[1] 張彩平．基于產品生命周期的企業碳財務風險管理研究[J]．三峽大學學報(人文社會科學版)，2011(04)．

[2] 張昕宇．企業集團規模擴張中的財務風險分析與防范[J]．現代商業，2014(08)．

[3] 單寶立．基于企業生命周期各階段經營風險的財務風險逆向搭配[J]．中國外資，2012(22)．

[4] 楊柳，吳泗宗，佟愛琴．我國制造業跨國并購財務風險的實證研究[J]．財會通訊，2009(30)．

[5] 錢莉娟．基于產業生命周期理論的財務風險管理實證研究[J]．科技與企業，2012(07)．

[6] 楊玲，葉妮．企業并購財務風險研究——以吉利并購沃爾沃為例[J]．財會通訊，2013(08)．

中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298(2015)08(c)-175-05

基金項目：①南京工業職業技術學院院級重點課題《基于行業生命周期的并購財務風險預警模型研究》成果之一(YK13-05-05)，課題負責人：譚建華。

作者簡介：譚建華(1978-)，男，江蘇泰州人，碩士研究生，講師，主要從事公司金融領域方面的研究。