佳兆業并購迷局，郭英成為何在此刻歸位？

一場流動性危機將佳兆業集團推入幾乎萬劫不復的深淵，剛剛從融綠并購失敗陰影中走出來的孫宏斌立刻轉向這個新“獵物”，先是向佳兆業派出管理團隊，接管公司，然后在短時間內拿出一整套“完美”的收購方案。整個過程動作之迅速，進攻之犀利，設計之周全讓人瞠目。就在孫宏斌與佳兆業境外債權人的交鋒處于膠著狀態時，大股東郭英成歸位，融創接著退出，整場并購跌宕起伏，波詭云譎。這場并購，在水面之下，究竟發生了什么？ 符勝斌/文

2015年5月28日，融創發布公告宣布終止收購佳兆業。這時距融創宣布收購佳兆業僅僅過了3個多月的時間，融創再一次折戟并購沙場，孫宏斌似乎仍舊沒有走出融綠并購殘局的陰影。但這是否意味著孫宏斌的又一次并購失敗呢？或者說，孫宏斌是否從一開始就抱定了必須收購佳兆業的決心？

舉步維艱的佳兆業

相較融創中國和綠城中國而言，佳兆業的規模相對偏小。截至2013年底，佳兆業的資產不過878億元，2012年則只有580億元。表面上看，佳兆業資產負債率較低，毛利率較高，但實質上，其經營已是舉步維艱，經營活動產生的現金凈流量連續多年為負值，企業主要依靠多種渠道融資及變賣旗下資產生存（表1）。

從佳兆業近三年主要財務數據可知，其經營能力有限，物業銷售不能為其擴張提供有力支撐，企業規模的擴大主要依靠債務推動，財務杠桿效用明顯，其資金運作能力遠高于其經營能力，這點與融創中國明顯不同。

因此，也就不難理解，在2015年1月底佳兆業11個項目被鎖定銷售時，市場所爆發的恐慌情緒。相關銀行暫停向佳兆業大部分物業買家發放個人抵押貸款的行為，更是加劇了恐慌情緒的蔓延。佳兆業旗下存款、物業等有效資產紛紛被債權人申請保全，被法院凍結，涉及債務金額148億元。另外，有高達280億元的債務被債權人要求立即償還，自身現金流日漸枯竭，佳兆業一夜之間陷入風雨飄搖之中。

但另一方面，佳兆業的資產規模很大，土地儲備也比較充足。根據2014年中報，截至2014年6月底，佳兆業在土地購置上支出90億元，購得約1560畝土地，其中有98.4%位于一線和省會城市。其發展中項目共有41個，建筑面積總計約860萬平方米。所以，只要重樹佳兆業的投資者尤其是債權人的信心，解決債務負擔沉重的問題，輕裝上陣，爾后輔之以積極的經營銷售能力，佳兆業還是有希望重煥生機。佳兆業的眾多股東和債權人也能得以避免佳兆業清盤所造成的巨額損失。

危險與機遇并存。在與綠城中國打完口水官司后，孫宏斌再一次勇敢站出來，果斷出手收購因房源鎖定、不得銷售而陷入清算邊緣的佳兆業。融創中國收購佳兆業實際上由資產收購、股權收購和債務重組三部分組成。

資產并購，錦衣夜行

就在大眾還在關注融創中國與綠城中國并購糾紛的時候，孫宏斌就已悄悄同步開展了與佳兆業的合作，并完成了對佳兆業部分優質資產的收購。

經過前期大量的準備工作，2015年2月1日，在融創中國發起對佳兆業要約收購的前夜，孫宏斌通過境內的天津融創奧城，收購了佳兆業在上海的4個項目公司（上海榮灣、上海青灣、上海贏灣和上海誠灣）之全部股份，收購對價為23.75億元（表2）。

這4家公司擁有待開發土地336畝，總建筑面積約55萬平方米。與綠城中國類似，佳兆業在出售這4個項目資產后，就基本退出了上海市場。

從收購成本來看，融創中國付出的代價并不是很高。以上海青灣為例，佳兆業在處置給融創中國之前，本已與萬科達成轉讓協議。2014年12月底，佳兆業曾擬以12億元的價格向上海萬科房地產有限公司轉讓上海青灣100%股權。這一價格高出融創中國的收購價格3000余萬元。而且根據佳兆業的披露，出售4個項目公司股權，將會產生4390萬元虧損。

值得注意的是，在融創中國與佳兆業達成的收購協議中，雙方還約定了協議簽署后一年內可以由佳兆業進行贖回。不過，這種情況只有在項目公司其他債權人、合作伙伴要求佳兆業進行贖回時才會發生，并且贖回價格要在融創中國收購價格的基礎上溢價10%。

工商信息顯示，上述4家項目公司的股東變更工作尚未完成，原因或許在于這4家公司的股權此前被質押，但由于沒有取得債權人（質押權人）同意就進行了轉讓，被債權人向法院申請償還6億元借款，4家公司股權由此被司法凍結而不能進行轉讓。

表面上看，這似乎是融創中國對4家項目公司盡職調查工作不到位所致。但據媒體報道，融創中國在收購前就已對佳兆業進行了數月的盡職調查，真的會出現如此低級的“失誤”嗎？真正的原因或許只有孫宏斌清楚了。

股權收購，謀求兩大股東配合

在完成對佳兆業優質資產收購后，融創中國開始了對佳兆業整體資產的收購，與綠城中國的收購路徑如出一轍。

佳兆業現有兩大股東，郭氏家族和富德生命人壽（下稱“富德生命”）及其關聯公司，二者分別持股49.25%和29.94%，剩余20.81%股份由公眾持有。具體收購步驟上，先由融創中國收購佳兆業實際控制人郭英成家族所持佳兆業49.25%股份，收購代價為每股1.8港元，總計約45.53億港元。由于觸發要約收購義務，融創中國再向佳兆業其余股東以同樣價格發出要約。這一要約收購價格，與兩個月前郭氏家族以每股2.898港元轉讓11.21%股權給富德生命相比，折價約40%。

在對佳兆業現存股份發出要約的同時，融創中國也以一定的價格贖回佳兆業所有的股份期權和可轉債，預計收購成本分別是0.38億港元和11.92億港元。

據此，可以推知融創中國全面要約收購佳兆業，總共需支付現金約105億港元。不過，持有佳兆業29.94%股份的富德生命已明確表示不會接受融創中國的要約。根據香港《公司收購及合并守則》規定，上市公司私有化須取得75%以上非收購人關聯股東同意，且不得有超過10%股東反對；若要行使強制要約，收購人須取得上市公司90%以上股份。因此，在富德生命明確表示不接受要約的情況下，融創中國的全面要約收購義務根本得不到執行。并且融創中國還承諾，在收購完成后，佳兆業仍將保留上市公司地位。若屆時佳兆業公眾持股比例低于25%，融創中國將售出部分股份。這也就意味著融創中國還可以通過讓渡部分股份降低收購成本（圖1）。

要約價格低，兩大股東又積極配合，這將有助于孫宏斌完成對佳兆業的收購。而佳兆業被收購之后將獲得融創中國的背書，對其債權人而言也是利好消息。但事情并不簡單，在這次收購中，融創中國對佳兆業的債權人提出了更高的要求。

融創中國在要約收購文件中明確了要約收購的捆綁條件：債權人同意融創中國提出的債務重組方案以及佳兆業現有的糾紛能以融創中國接受的方案加以解決。這也就意味著，如果佳兆業債權人不同意融創中國的債務重組方案，融創中國將放棄收購。用孫宏斌的話講，再大的生意也是生意，不劃算就不做。由此，這場收購的焦點就變成了融創中國與佳兆業現有和潛在債權人之間的博弈。

債務重組，糾紛不斷

截至2014年底，佳兆業有息債務總額高達650億元，其中約有298億元需要在未來一年之內進行償還。對這些債務，融創中國大體按境內、境外兩大塊分別進行重組，主要的原則還是在保證本金不受損失的前提下，對債務進行展期和降低利率（表3、表4）。融創中國同時還要求，在達成債務重組協議后，相關訴訟以及保全措施予以撤銷。

比較境內和境外兩塊債務的重組方案，可以明顯看出境外債權人得到的補償力度更小。

一是境外債務重組后的利率非常明確，而且打折力度非常大。但對于境內債務，只是給了一句原則性的話，即不低于同期銀行貸款利率的70%。既然不低于，也意味著可以基本相等甚至維持原狀（根據佳兆業2013年年報披露，其當年的銀行借款利率為6.7%）。考慮到融創中國自身還需要依靠從境內銀行借款，預計境內債權人受損的程度比較小，甚至對境外債務中的境外銀行貸款進行重組打折的可能性也不大。融創中國對佳兆業進行債務重組的真正目標是境外發行的可轉債和優先票據。

二是償還利息時間延長。根據重組方案，境內債務基本還是按時償還利息，只是時間有所延長。但境外債務，卻是延緩兩年支付利息，利息滾入本金。這相當于佳兆業在兩年內的資金壓力將大為減輕。

初步測算，如果佳兆業境外債務重組方案能最終達成一致，佳兆業將每年減少真金白銀的利息支出6.26億元，等于增厚相應的盈利并減少現金支出。但這也意味著佳兆業這些債券的持有人蒙受了巨額損失。

為促使這些債券持有人同意，融創中國一方面給出了胡蘿卜，只要及時同意進行債務重組，重組后債券的利息可以再上升50個基點，即0.5%。另一方面，通過佳兆業“苦口婆心”地告訴債券持有人，佳兆業的資產質量實際上已經非常差，如果不同意債務重組條款，佳兆業將會被予以解散清算，屆時各位債權人的受償率只有2.4%。孫宏斌也及時放言，債務重組條件談無可談，若不同意，融創中國將終止收購佳兆業。

其實，孫宏斌對收購佳兆業及其債務重組十分重視。為開展此次交易，孫宏斌聘請了武捷思作為融創中國的首席代表。

武捷思曾在1998年任廣東省省長助理一職，協助當時的廣東省委常委、副省長王岐山一同處理了舉世矚目的粵海集團債務重組。完成粵海集團債務重組后，武捷思出任董事長。經過努力，三年后粵海集團扭虧為盈，2004年恢復派發股息。武捷思也因將粵海系起死回生而聞名。能請到如此高人相助，難怪孫宏斌在這次并購中的風格顯得如此兇猛和周全，與以往大不一樣。

孫宏斌對完成整個收購工作給出的時間進度表是，2015年3月底就債務重組初步達成一致；4月底簽署債務重組協議；5月份完成收購。留給境外債權人的時間已經不多。

境外債權人進退維谷

事情正按照孫宏斌預期的方向在發展。

2015年2月17日，佳兆業發布公告稱，在16日召開的境內借款人初步會議上，對于境內債務重組方案，債權人的初步反饋正面，并且“十分支持本公司將予采取的行動”，雙方將“就重組的條款在切實可行的情況下盡早達成共識”。

但在3月初召開的境外債權人會議上，佳兆業則聲稱，仍在與境外債券持有人進行磋商，并未就債務重組條款達成任何協議。并且還透露，與佳兆業談判時，境外債權代表人代表了超過50%的境外債權總額，并且預期還將有所增加。

這意味著，境外債務重組方案不僅在當時未能獲得通過，而且難度會越來越大。據稱，境外債權人提出的重組方案是債務清償必須控制在1-3年，利息不減，在債務未清償之前不能派息，同時對于債券持有者的損失以股票或者股票期權等類似的方式予以彌補；并建議引入更具實力的企業代替融創中國。

從2月初融創中國發布要約收購公告到3月初召開境外債權人會議期間，有兩件有意思的事件發生。

一是佳兆業可轉債、票據的交易非常火爆。在融創中國發布要約收購文件后，方圓投資、UBS以及CQS（對沖基金經理邁克爾·辛茲管理的公司）紛紛在市場上購入可轉債和票據。此舉有增加談判籌碼的意味。

二是在網絡上出現了一封以佳兆業的小股東和境外債券持有人名義所寫的《給證監會的一封信》。信中指出，孫宏斌和佳兆業雙方在收購過程中存在“若干違規”和“沒有盡職”行為，希望證監會“對孫宏斌進行調查，并立即停止對佳兆業股權和債券人利益的侵害”。又是一封舉報信，又是向證券監管部門舉報，這與當時的融綠并購案何其相似。

佳兆業境外債權人的“反擊”能夠成功嗎？時至今日，仍無更多有關境外債務重組方案的進展信息披露，但事情已經悄悄發生著不利于境外債權人的變化。

在境外債務重組方案初次溝通談判破裂之后，佳兆業旗下的物業資產狀態也發生了變化。

佳兆業2015年4月9日發布公告，其在深圳的8處物業被解除房源鎖定狀態，但大部分被司法查封（表5）。從變更狀態來看，實際上更新之后鎖定的面積加上司法查封的面積，大部分比原鎖定的面積都要大。并且對于已售出的面積，相關交易已作為備案或登記。

由房源鎖定這種行政手段轉為司法查封，不僅意味著同樣不能對外進行銷售，而且還意味著從行政程序進入司法程序。如果佳兆業一旦進入破產清算程序，被查封資產拍賣所得將首先用于償還向法院申請資產保全的債權人，在房源鎖定狀態下則不能達到這樣的目的。梳理佳兆業的公告內容，申請資產保全的全部是境內債權人。截至2015年4月，佳兆業共收到70份向法院申請資產保全的法律文件，涉及境內債務金額148.27億元。

在佳兆業相關物業被司法查封的同時，其第二大股東富德生命向其提供了13.77億元的借款，年利率為12%。佳兆業則以旗下各合營公司50%股權作為質押。佳兆業給出的理由是，為了及時支付土地收購資金。但同時也意味，若未來佳兆業被清盤，富德生命將能以13.77億元代價優先獲得佳兆業各合營公司50%股權。

綜合上述兩項最新進展，再加上孫宏斌前期收購的上海4個項目公司，佳兆業的大部分資產實際上已被定向鎖定。一旦不能完成境外債務重組，佳兆業將極有可能進入清算程序。按照清算分配程序，佳兆業查封資產拍賣所得將首先用于償還境內債權人。如果拍賣所得能覆蓋住境內債務，剩余的部分將向其他債權人、股東分配。如果拍賣所得連境內債權人也未能覆蓋，則意味著境外債權人顆粒無收，血本無歸。

實際上，當佳兆業旗下物業資產從鎖定狀態變成司法查封狀態后，留給境外債權人的時間和選擇已然不多。此時的佳兆業，在某種程度上與2008年金融危機時的雷曼集團類似，都是因為流動性危機致使企業走入危境。雷曼集團因為沒有找到戰略投資人對其債務償還進行背書，從而從五大投行名單中徹底消失。佳兆業能否避免類似的命運呢？

并購迷局

從孫宏斌角度而言，他還是有極大的動力和愿望完成對佳兆業的收購，因為這不僅可以鞏固其華東地區市場地位，延續加大一線城市開發力度的戰略，而且還能將融創中國的觸角伸向華南地區，這對孫宏斌的產業布局大有裨益。這次孫宏斌勇于站出來收購佳兆業，一旦收購成功，想必經過綠城中國一役，苦悶的孫宏斌也能長舒一口氣。

更進一步，如果孫宏斌能以既定的方案完成對佳兆業的收購和債務重組，憑借其經營能力，佳兆業在甩掉債務包袱的時候，其經營狀況想必也會大為好轉。在佳兆業繼續維持上市公司地位的情況下，有助于維護和提升股東的利益。從這個角度來看，由于融創中國已承諾繼續維持佳兆業上市公司地位，若境外債權人承受當前部分損失，轉而投資佳兆業的股份，還是有極大可能彌補當前的損失。

不過，進一步梳理佳兆業重組的整個過程，仍有若干細節問題值得關注，這些問題之下隱藏的信息更為這場并購案蒙上了厚厚一層迷霧。

問題一：孫宏斌為何愿意收購并重組佳兆業？

孫宏斌曾經公開表示，佳兆業的資產質量非常差，遠超局外人的想象。這些話雖然是對境外債權人說的，但反過來想，既然這么差，為何還要去收購？即使出于戰略考量，但也不能為了戰略而戰略，增加自己收購后的管理和處置難度。孫宏斌是基于更深層次的理由而出手收購嗎？

問題二：萬科為何放棄收購上海青灣股權？

當時萬科已經和佳兆業簽署了轉讓協議，以12億元價格收購上海青灣100%股權。短短兩個月的時間，佳兆業卻轉而賣給融創中國，而且價格還低3000余萬元。這是為何？并且從區域位置來講，總部同處深圳的萬科應有更大的動力去收購佳兆業。

問題三：為何佳兆業旗下物業資產由房源鎖定狀態變更為司法查封，除了境內債權人的訴求之外，是否還有別的考慮？比如一旦佳兆業進入清算程序，首先要盡最大可能保障境內債權人利益，確保國有銀行的貸款不損失？

問題四：郭英成為何在此時刻歸位？這背后又意味著什么？

2015年4月13日，離開佳兆業董事會主席之位不到半年時間的郭英成以“黑馬”的姿態重新歸位，隨之，融創中國派駐佳兆業的管理團隊紛紛從佳兆業撤出。這個細節是此次并購案中最令人迷惑之處。按外界的認識，郭此時已是局外人。不過，在筆者看來，郭還是有一定的存在價值，比如熟悉佳兆業資產情況、與債權人關系緊密等。在某種程度上，郭的回歸，融創團隊退出的原因存在三種可能性。

一是進一步與境外債權人協商，促使他們接受債務重組方案。達成目的后，完成佳兆業股份交割，徹底、輕松地淡出公眾視野。

二是做最壞的準備，一旦孫宏斌不能完成重組，佳兆業進行破產清算。熟悉佳兆業情況的郭英成，是最適合的人選。

三是郭回歸重掌企業，意味著孫宏斌出局。

種種迷惑，越發顯得孫宏斌重組佳兆業是一盤非常大的棋局，事情遠沒有外表看起來那么簡單。客觀而論，孫宏斌收購重組佳兆業的方案是當時情況下最為合理的方案。整個方案考慮周全，照顧到了各方訴求，步步緊扣，環環相連，是一個“共度時艱”的方案，并且一切都是在依法合規的基礎上進行操作。如果順利達成，將是一個多贏的局面。

若不能就境外債務重組方案達成協議，最有可能出現的局面是佳兆業旗下資產被拍賣、處置，這對眾多對佳兆業資產虎視眈眈的企業來說，是一次絕佳的機會。對于境內債權人來講，肯定能獲得一定數額的賠償，只是多少的問題。對于境外債權人而言，則只能視清算結果而定了。對于孫宏斌而言，通過此役，在中國地產界形成了潛在巨大影響。即使收購佳兆業不成功，想必也將對融創中國以后的發展壯大產生極為有利的因素。

也許基于這樣的底氣，孫宏斌在郭英成回歸的第二天通過微博表示：“融創收購及重組佳兆業正在如約按計劃進行。對佳兆業的收購及重組繼續得到了賣方股東、生命人壽和政府的支持。”

不過，隨著時間的推移，事情似乎在悄悄地發生變化。最主要的表現是，5月21日佳兆業擊敗全球多家文化體育公司，中標深圳鹽田區體育中心的經營權。很難想象，對于一家處于清算邊緣的企業，政府主管部門還能有此信心。這是否意味著佳兆業將肯定不會被破產清盤？此外，國內房地產市場回暖，境內金融機構似乎對佳兆業的預期也在好轉，開始陸續向購買佳兆業物業的貸款業主們放款。這些變化無疑增加了融創與海外債權人談判的難度。

不僅如此，外圍環境的好轉，尤其是政府和境內金融機構態度的變化，郭英成似乎也對孫宏斌不再“支持”，鬧起了“糾紛”。有傳聞說，郭英成向港交所舉報融創在收購中存在違規行為。如果該行為被港交所認定，融創有可能連支付給郭英成的15.5億港元收購首付款都難以收回。

沒有了外圍的眾多支持，融創放棄收購佳兆業也就可以理解了。這一點，與孫宏斌對綠城的志在必得有著明顯的區別。這也許是孫宏斌所言“生意就是生意”這句話的另一層意思所在。

值得注意的是，佳兆業的債務危機并未因融創的退出而得以解決。佳兆業已是第一家美元債違約的中國地產商，多數物業資產仍處于查封之中，命懸一線的佳兆業急需資金補充。會不會有接盤者出現？新的接盤者又是誰呢？是以收購、參股還是其他方式進行接盤呢？融創雖已退出，但水面之下各利益相關方之間的鏖戰仍在繼續激烈展開。不過，這個龐大的戰局離收起帷幕的時間已經不遠。■