融綠并購，一盤好棋何以成殘局？

符勝斌

融創中國收購綠城中國，就規模而言，前后耗資164億元，堪稱中國房地產行業規模最大的并購；就時間而言，前后歷時兩年有余，累月經年；就過程而言，跌宕起伏，花明柳暗；就結局而言，出人意料，一地雞毛。合作各方，進退之間，方寸大亂，一盤好棋生生被下成了殘局?；蛟S，在這場并購未遂案中沒有真正的贏家。

孫宏斌與宋衛平的合作其實由來已久。

早在2012年，這兩位地產界頗具個性的人物就已經開始親密接觸，雙方共同開發了無錫蠡湖香樟園項目，就華東地區其他9個項目進行了股權合作，并在2013年進一步擴大合作范圍。從某種意義上講，2014年孫宏斌控制的融創中國收購宋衛平控制的綠城中國是一件水到渠成的事情。只不過，像離奇的愛情故事一樣，世人猜中了開頭，卻猜不中結尾。

第一次親密接觸

2012年6月，上市不滿兩年的融創中國宣布投資33.58億元收購綠城中國9個項目公司50%左右的股權（表1）。融創中國的出資額，相當于其2011年336億元資產的1/10，而在2011年其營業收入才剛剛越過100億元。孫宏斌的決心由此可見一斑。

綠城中國此次拿出的9個項目主要位于華東地區，總投入為67.44億元，由三部分構成：一是綠城中國對9個項目的股本投入22.57億元；二是對項目的股東借款及其利息32.89億元；三是綠城中國應得的相關已建成項目分紅11.97億元。

對這9個項目，融創中國和綠城中國采取了兩種不同的交易方式。對于上海綠城高爾夫，采取由天津融創置地獨自收購50%股權的方式，對于其他8家公司，則由融創中國和綠城中國先設立合資公司，再由合資公司從綠城中國手中收購相應股權。也就是說，價值67.44億元資產，綠城中國通過變現項目的50%股權，獲得收入33.58億元。從收購價格來看，融創中國基本上是平價收購，沒有溢價。

對于此次合作，孫宏斌給予了非常高的評價，認為通過與綠城中國的合作，使融創中國能夠高起點進入上海，優化了戰略布局，同時強化了融創中國高端精品的產品戰略，并有助于提升其打造高端精品的體系能力。確實如此，綠城中國的產品一向以優質、精品等形象示人。孫宏斌也在媒體上毫不掩飾對綠城產品的羨慕和向往。

但融創中國是以快在地產界聞名，快與精品在一定程度上，其實是沖突的。融創中國與綠城中國的結合效果在2012年當年就體現出來了，2012年合資項目總計實現銷售收入208億元，較2011年翻番，但毛利率卻從2011年的33.63%下降到25.82%，凈利潤也僅僅只增加了不到3億元。

這些數據反映的情況是，孫宏斌在接手9個項目后，迅速將融創中國快進快出的風格植入進去，不圖利，走量，由此推動收入飛快增長，但利潤幾乎沒有增加。這種風格與綠城中國執行層的工作習慣和期望值之間，或許存在較大差距。

相比文化融合而言，雙方對合資平臺上海融創綠城的治理結構設計更是頗費苦心，相互制衡，這也為后來的融綠之爭埋下隱患。

根據公開信息，上海融創綠城作為融創中國的附屬公司并表，董事會由5名董事組成，3名由融創中國提名，2名由綠城中國提名。在人員架構上，董事長由綠城中國派出人員擔任，總經理和法定代表人人選則由融創中國提名。在財務管理上，財務總監和資金總監分別由綠城中國和融創中國提名。

這樣的架構，表面上看起來合理，能夠形成有效制衡，但實際運作起來會非常麻煩。如果雙方股東意見稍有不合，上海融創綠城就將不能開展任何重要工作。唯一的好處是，其財務管理和資金安全能夠得到極大的保障。

另外，雙方對上海融創綠城董事會表決權的設置，存在很大漏洞，與前述公司治理架構的設置目的背道而馳。

雙方約定，除增減注冊資本；發行債券；公司合并、分拆、清算；以及對外提供擔保四項事情須有董事會2/3以上成員通過方可執行外，其余事項只需半數以上董事會成員批準即可。也就是說，綠城中國只能對上述四項事情行使否決權，而對于上海融創綠城任何規模的資產處置、投資等其他重大事項沒有任何話語權；相比之下，融創中國完全可以依靠自己在董事會的多數地位通過利于自己的決策。綠城中國設計的董事長、總經理、財務總監等制衡機制，在關鍵時刻，將很難發揮預期的作用，形同虛設。這也為后來雙方的沖突和爭執埋下了伏筆。

但此時的孫宏斌和宋衛平剛剛開始確定“戀愛”關系，也許出于對未來美好生活的共同展望，雙方尤其是宋衛平不想，也不愿去討論這些細枝末節。孫宋二人在邁向幸福生活的大道上一路狂奔。

漸入佳境

時間轉眼到了2013年。距第一次親密接觸還不到1年的時間，2013年5月，融創中國再一次發布信息，又一次與綠城中國進行合作，合作的標的是綠城中國在上海的另外3個項目公司。這一次合作模式與此前大同小異。比如雙方還是采取五五開的股權比例設立合資公司，以合資公司為平臺進行收購，合作后相關公司董事會的設置上也是融創中國占簡單多數等。此次合作與前次合作主要的區別之處在兩點。

一是規模更大。此次交易標的金額高達79.96億元，主要由收購56.77億元股權和承擔23.19億元股東借款組成，較2012年的67.44億元交易標的額有所增長。按50%出資比例，融創中國需出資約40億元。

二是雙方的交易發生在離岸公司層面。重組前，3家項目公司的股權是由綠城中國通過多層級離岸公司持有。為了完成重組，雙方先各出資50%設立一家離岸公司融創綠城（BVI），再由該公司收購優勢有限公司（BVI）的100%股權，從而完成對上海3家項目公司的收購（圖1）。因此，盡管交易標的在境內，但整個交易在境外組成，不涉及境內標的企業股權的變化，操作程序極為簡單。

經過2012年和2013年的兩次重大重組，融創中國透過兩家融創綠城合資平臺，將綠城中國12個項目納入囊中，其中綠城中國還徹底退出了上海綠城森林高爾夫。在這12家公司之外，融創中國還收購了綠城中國所擁有無錫綠城湖濱置業有限公司51%股權，代價5100萬元。把這13個合作項目計算在一起，融創中國為實施與綠城中國的合作，支出的現金應在74億元以上。這對融創中國而言，是一筆不小的開支。

另外一方面，這些項目對綠城中國而言也是頗為重要的。按照公開信息，這些交易都是按綠城中國的原始投入進行定價的。若不考慮項目背負的其他貸款，13個項目的賬面價值應在158億元以上。與綠城中國超千億資產相比，13個項目的賬面價值雖然不大，但根據其2013年年報所披露的信息，綠城中國幾乎是把自己在上海的項目全部拿出來與融創中國進行合作，自己只剩余一些在杭州、臺州、寧波、溫州、義烏、慈溪等二三四線城市投資建設的物業。因此，雙方當時合作的決心是毋庸置疑的。

但從最終的交易情況來看，這次合作并不順利，有些資產甚至還未完成交易。工商登記信息顯示，上海華澤置業的股東還是綠城房產集團，上海融創綠城并未出現在股東名冊中，2013年也沒有股東變更的消息。根據公告，雙方約定對上海華澤置業的重組將在完成出售該公司若干資產后進行。因此，有可能到目前為止，相關處置工作還在進行中。而且，根據融創中國披露的2014年業績快報，融創中國在完成這些項目并表后，營業收入和毛利率均較2013年大幅下滑。

這些熱戀中不和諧的音符給漸入佳境的融綠雙方心頭蒙上了一層陰影。

觸不到的戀人

時間又過了一年，經過兩年熱戀的融創中國和綠城中國，終于到了談婚論嫁的時候。

2014年5月，融創中國發布公告，宣布將以每股11.46港元，總計62.98億港元（扣除應分股息后約為60億港元）的代價收購宋衛平及其長年合作伙伴壽柏年所持綠城中國部分股權。融創中國的收購平臺是一家在BVI設立的全資離岸公司Lead Sunny Investments Limited（下稱“Lead Sunny”）。

收購完成后，融創中國將持有綠城中國24.313%股份，與綠城中國現有股東九龍倉并列第一大股東地位。而宋衛平持股比例由之前的25.061%下降到10.473%，壽柏年由17.811%下降到8.086%。宋、壽二人合計持有18.559%，僅比孫宏斌少5.8%。

這筆交易對宋衛平而言，其實是非常劃算的。一是從收購價格來看，融創中國給出的價格是11.46港元/股，雖然較當時綠城中國歸屬于母公司所有人13.18港元每股凈資產有所折讓，但較當時綠城中國每股8港元左右的市價，溢價近50%，宋、壽二人多獲得將近20億港元。這一價格與2012年九龍倉5.2港元/股的收購價格相比，更是溢價一倍有余。二是轉讓完成后，宋、壽二人仍持有相當的股份，與兩個并列第一大股東相差不到6個百分點，在保持一定話語權的同時，還能成為關鍵的“少數”。

對孫宏斌而言，這筆交易更多的則是顯示其戰略決心和氣魄。因此，孫宏斌收購宋、壽二人股份的溢價率如此之高，只能用其他因素，比如合作后成為中國房地產行業領先企業、增加土地儲備和融創中國發展后勁等宏大戰略因素加以解釋。這也就不難理解孫宏斌在交易股份尚未完全完成交割的情況下，就迫不及待地將60億港元收購資金提前支付給宋、壽二人的原因所在了。

應該說，經過前兩年的合作，市場各方對孫宏斌和宋衛平的結合應該是意料之中的事情。融創中國在2014年7月就已派員介入綠城中國整個事務的管理。但就在圍觀群眾慢慢散去的時候，整個事情逆轉了。如今事后復盤，整個事情進展的大致脈絡如下。

在7月前后，香港證監會接到舉報信，舉報孫宏斌與宋、壽二人是一致行動人。根據香港《公司收購及合并守則》的規定，一旦被認定為一致行動人，在因收購行為導致持股（投票權）超過30%時，收購人士須向全體股東發出全面要約。舉報信認為孫宏斌與宋、壽二人構成一致行動人的理由是，融創中國和綠城中國早已開展合作。據報道，香港證監會啟動調查程序。

8月，宋衛平方面的人士透露，融創中國方面催促宋衛平進行股權交割，宋衛平以交易正在接受證監會調查為由予以拒絕。

10月中旬，宋衛平公開表示，對于有關后悔與融創中國合作一事，“事情做了就做了，不后悔”。

11月19日凌晨，宋衛平以《我的檢討和反省》一文，首次對外完整公開回應了自己重返綠城中國的心路歷程。宋在此文中表示，由于自己對房地產行業的政策和前景預判出現錯誤，才把股份轉讓給孫宏斌。但從融創中國團隊介入綠城中國后的經營情況來看，并沒有達到自己的預期，“致使客戶擔憂不滿，合作伙伴委屈且受到了不合理的對待，致使很多基本承諾以及與地方政府所簽協議無法得到有效的實施”。宋衛平還超越商業規則，從責任和道德的高度，進一步給出自己重返綠城中國的理由：“這也失信，那也失信，前也失信，后也失信，我該如何選擇？我想還是要守住對更多的人、更重要的道理的信用，這大概也是我唯一的選擇?！逼湟獯笾率巧嵝×x，取大義，頗有殺身成仁的意思。只不過，從最終的結局來看，宋衛平殺的并不是自己的“身”。

12月24日，綠城中國發布公告，宣布央企中國交通建設集團有限公司（下稱“中交集團”）以與融創中國同樣的價格、相近的比例收購宋、壽二人所持綠城中國股份。收購完成后，中交集團與九龍倉并列第一大股東，分別持股24.288%。宋、壽二人再次成為關鍵的“少數”。

12月31日，融創中國發布公告，宣布以Lead Sunny和天津融創奧城為平臺，分別收購與綠城中國設立的融創綠城（BVI）的全部股權以及上海融創綠城所持有項目公司的全部股權。融創中國聲稱收購事宜已取得綠城中國方面的同意和認可。融創中國這次給出的收購價格是155.46億元，其中對上海融創綠城所持項目公司股權的收購對價91.44億元，對融創綠城（BVI）股權的收購對價是64.02億元。按照這兩家公司的股本結構，融創中國實際支付的金額是77.73億元。

2015年1月5日和7日，綠城中國連發兩份公告，指出融創中國在2014年12月31日的公告，是融創中國單方自行安排，且并未取得所需批準和同意，公告內容沒有事實根據。此時，融創中國副總裁、孫宏斌的得意門生黃書平罕見現身，且言辭激烈：宋衛平一再毀約，睜眼說瞎話，顛倒黑白，把完全合法有效的法律文件竟然能夠否認，完全失去了節操和底線，會受到市場和法律的懲罰。

至此，融綠并購案暫時告一段落?？v觀歷時半年多的劇情，有一個非常有意思的現象，那就是基本上是綠城中國方面的人士不停地在公眾媒體上發布消息，作為交易對手的融創中國一直沒有或者很少發出聲音。只是到了最后，才聽到年輕氣盛血氣方剛的黃書平的“怒吼”，而掌門人孫宏斌則惜字如金，很少出聲，只是在微博上發了幾條“感慨”。

其實，仔細推敲，媒體所公開的信息有幾處關鍵地方經不起推敲。

首先看一致行動人的問題。在香港的《公司收購及合并守則》中確實有這樣的規定，但要適用觸發要約收購事宜，還有一個前置條件，即一致行動人持有的股份要超過30%時才會觸發，即通常所講的“一筆過三十”規定（《守則》中還規定了其他情形下的收購或增持也會觸發全面要約收購義務，但因不適用融綠并購交易模式，不再展開）。具體到綠城中國，在孫宏斌收購前，宋、壽二人持股比例為42.872%，已經超過30%。因此，孫宏斌若與宋、壽二人是一致行動人，根本就不會觸發全面要約，只需向聯交所申請清洗豁免，甚至是提前通過咨詢方式加以明確。根據過往的慣例，這種情況下的清洗豁免申請是比較容易獲得認可的，根本不會對交易產生重大影響。如果孫宏斌不是一致行動人，那就更加不會存在全面要約收購義務的事情。

再比如宋衛平在《我的檢討和反省》一文中提到，自己沒有估計到融創中國團隊的經營風格，造成綠城產品品質下降，信譽下降。這更是令人匪夷所思。難道宋衛平對孫宏斌這位老友“走量不走價、快開發高周轉”的經營風格不了解嗎？

第三，對于融創中國收購上海融創綠城和融創綠城（BVI）的相關股權，此舉等于是將收購綠城中國整體變成了收購綠城中國優質資產。但這種行為是在中交集團入主綠城中國之后，大局已定的情況下發生的。融創中國似乎沒有必要去“得罪”中交集團這個頗有背景的新來者。融創中國在公告中還聲稱，交易已獲得綠城中國的同意，這與綠城中國在2015年1月5日發布的公告內容明顯不同。再者，根據上海融創綠城的董事會表決權限，即使綠城中國方面派出的董事不簽字，融創中國也完全可以在董事會上強行表決通過資產處置事項。黃書平所謂的宋衛平“一再毀約”，這個“再”似乎有更深的含義。

從目前的工商登記信息來看，融創中國只完成了三家項目公司的收購：上海融創綠城睿江置業，這家公司原由天津融創奧城投資和上海融創綠城投資分別持股，2015年年初，完成二者將各自股權轉讓給天津融創奧城投資全資子公司上海融創房地產的股權變更登記工作；上海綠順房地產和蘇州融綠投資，原由上海融創綠城投資持有100%股權，2015年初也完成了轉讓給上海融創房地產的股權變更登記工作。

融綠并購中的種種迷惑，時至今日，仍無法釋疑。有網友曾經評論：在綠城最艱難的時候，宋將股權溢價賣予孫。但現在最艱難的時候過去了，孫利用過去綠城不曾有的戰略，使銷售業績大幅提升。直至今日，政策環境大大寬松，綠城資金鏈也逐漸寬松，綠城已經沒有了生存危機。宋現在執意要回綠城，并將出售股權視為誤判政策環境造成的，將回歸視為孫的錯誤造成的。自己只是有點愧疚而已。更有網友說，宋衛平批評馬云沒有契約精神，本來約定投資綠城足球，結果轉身投的卻是恒大足球。如今，宋衛平與孫宏斌簽署了協議仍然毀約，又算什么呢？

綠城到底有多難

受限購政策影響，從2009年開始綠城中國的資金鏈一直比較緊張，資產負債率最高曾達88.47%。銷售慢，資金回籠慢，企業資金壓力可想而知。但2012年是綠城中國的一個分水嶺。在此之后，其存貨周轉率和預付款周轉率得以顯著提高，整個局面為之一變（表2）。

兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山。無論真相如何，隨著央企身份的中交集團入主綠城中國，成為第一大股東，融創中國再想把綠城中國納入囊中的機會變得更加渺茫。一盤好棋生生被下成了殘局。

前文曾經提到，上海融創綠城董事會的構成及表決權設計上存有漏洞。按披露的信息，融創中國完全有機會以簡單多數的方式在上海融創綠城董事會上通過相關資產處置的議案。但從實際情況來看，孫宏斌并沒有利用這一漏洞，是沒有發現，還是不愿，外人不得而知。但從融綠并購案的結局來看，孫宏斌錯失了一次跨越的機會。不過，孫宏斌在這場合作中也并不是一無所得，融創最終收購了融創綠城若干項目公司的剩余股權，如愿帶走了融綠平臺大多數項目，鞏固了其華東區域的戰略版圖。并且，另一個機會馬上出現在了孫宏斌的面前—危機中的佳兆業。■