突擊手孫宏斌

符勝斌

五年時(shí)間，孫宏斌將偏居一隅的融創(chuàng)中國(guó)，打造成國(guó)內(nèi)頗具實(shí)力的地產(chǎn)黑馬。其狼性風(fēng)格之下的果敢、決絕和兇狠特征彰顯無(wú)遺。這其中雖有外力的助推，但更多的是內(nèi)因的催化。孫宏斌的運(yùn)作方式無(wú)疑值得深入探究，在經(jīng)歷順馳資金鏈斷裂之后，其在擴(kuò)張與資金管理間的平衡之術(shù)日益精湛。

孫宏斌通過(guò)聚焦戰(zhàn)略，將有限的資金資源集中使用，盡可能把自有資金的使用效率放到最大。而在具體項(xiàng)目上，則通過(guò)借力打力，以短平快的方式快速推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)和銷售回款。在這個(gè)過(guò)程中，利用表外工具進(jìn)行融資，盡可能平衡資產(chǎn)負(fù)債率，防止信用評(píng)級(jí)惡化、影響融資環(huán)境等等。這些運(yùn)作方式，又折射出孫宏斌狼性中冷靜和注重合作的另一面。

成為行業(yè)巨頭，似乎是曾經(jīng)被拋棄的孫宏斌內(nèi)心長(zhǎng)久的渴望，他需要一場(chǎng)徹底的勝利，來(lái)向世人證明自己從來(lái)都是一方帥才。方向清晰的孫宏斌一直在試圖順應(yīng)時(shí)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)彎道超車。但成也時(shí)勢(shì)，困也時(shí)勢(shì)，在經(jīng)歷與綠城中國(guó)的合合分分之后，又陷入佳兆業(yè)重組艱局。在奔向目標(biāo)的途中，孫宏斌的急切之心躍然于紙。

剛邁過(guò)“知天命”之齡的融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）董事局主席孫宏斌，無(wú)論如何也沒(méi)有想到，在最近一年多的時(shí)間里會(huì)遭遇如此多挑戰(zhàn)。行業(yè)不景氣，企業(yè)盈利能力下滑；欲收購(gòu)綠城中國(guó)（03900.HK），卻遭遇其掌門人宋衛(wèi)平的“悔婚”；欲入主佳兆業(yè)（01638.HK），不料原主席郭英成又殺了個(gè)“回馬槍”。這些煩心事一股腦涌來(lái)，讓人不禁覺(jué)得有些天意弄人的味道。融創(chuàng)中國(guó)在創(chuàng)立以來(lái)的第二個(gè)十年，開局非常不利。

不過(guò)，此時(shí)的孫宏斌比十年前要從容得多。彼時(shí)，其創(chuàng)立的順馳投資公司受宏觀調(diào)控以及自身激進(jìn)擴(kuò)張風(fēng)格的影響，資金鏈斷裂，孫宏斌敗走麥城，退居幕后?，F(xiàn)在的情勢(shì)，房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀面上雖然有歷史重現(xiàn)的可能，但今日今時(shí)，融創(chuàng)中國(guó)已遠(yuǎn)非當(dāng)年的吳下阿蒙，孫宏斌也有相應(yīng)的實(shí)力去應(yīng)對(duì)、解決這些問(wèn)題。而這所有的底氣和手段都源于融創(chuàng)中國(guó)的上市。

聚焦擴(kuò)張，狂莽生長(zhǎng)

2010年于港交所紅籌方式上市的融創(chuàng)中國(guó)，在其后5年的時(shí)間內(nèi)，由地處天津的區(qū)域性房地產(chǎn)公司發(fā)展成中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的前十名。在2013年年報(bào)中，孫宏斌意氣風(fēng)發(fā)地表示，融創(chuàng)中國(guó)的銷售規(guī)模在中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的排名連續(xù)多年保持上升態(tài)勢(shì)，公司整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異，體現(xiàn)了公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的不斷加強(qiáng)。

從經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)似乎也印證了孫宏斌的豪言壯語(yǔ)。比如，資產(chǎn)規(guī)模從2009年的不足100億元，迅猛攀升到2014年的1124億元，5年增長(zhǎng)了10余倍；銷售收入從2009年的48億元，增長(zhǎng)到2014年的251億元，也增長(zhǎng)4倍有余（圖1）。從業(yè)務(wù)區(qū)域來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)也走出天津，邁向了全國(guó)。根據(jù)年報(bào)統(tǒng)計(jì)，到2013年底，融創(chuàng)中國(guó)境內(nèi)外擁有控制權(quán)的企業(yè)就達(dá)80余家。如果算上參股性質(zhì)的企業(yè)，數(shù)目又將進(jìn)一步放大。

在孫宏斌的千億帝國(guó)里，居于核心地位的是天津融創(chuàng)置地，這是孫宏斌起家的根據(jù)地，集中了融創(chuàng)中國(guó)大部分資產(chǎn)。在天津融創(chuàng)置地旗下，又有三個(gè)重要的子平臺(tái)：北京融創(chuàng)建投地產(chǎn)、重慶融創(chuàng)基業(yè)房地產(chǎn)、無(wú)錫融創(chuàng)地產(chǎn)，它們與天津融創(chuàng)置地一起，分別承擔(dān)了在天津、北京、重慶和無(wú)錫（華東）地區(qū)的開疆辟土任務(wù)（圖2）。

此外，在天津融創(chuàng)置地旗下，還有一個(gè)重要的平臺(tái)天津融創(chuàng)奧城投資。根據(jù)孫宏斌近些年的運(yùn)作手法來(lái)看，這家公司更多是承擔(dān)項(xiàng)目合作或并購(gòu)的任務(wù)，比如與綠城房產(chǎn)集團(tuán)合作成立上海綠順地產(chǎn)、蘇州融綠投資等公司；收購(gòu)佳兆業(yè)集團(tuán)的上海青灣、榮灣、贏灣、誠(chéng)灣四家地產(chǎn)公司等。

與這些由融創(chuàng)中國(guó)絕對(duì)控股甚至全資持有的公司相比，融創(chuàng)中國(guó)與綠城房產(chǎn)集團(tuán)合作的另兩家公司上海融創(chuàng)綠城投資、融創(chuàng)綠城（BVI），孫宏斌在其中扮演的角色就顯得比較尷尬。由于收購(gòu)綠城房產(chǎn)集團(tuán)的合作告吹，融創(chuàng)中國(guó)與綠城房產(chǎn)集團(tuán)在這兩家公司各持股50%的架構(gòu)，讓人不由得想起復(fù)星與SOHO的上海外灘地塊之訴。如何化解這種尷尬局面，最大維護(hù)自身利益，將對(duì)孫宏斌的智慧形成新的挑戰(zhàn)。

進(jìn)一步梳理融創(chuàng)中國(guó)上市5年多的發(fā)展歷程，剖析其商業(yè)版圖，融創(chuàng)中國(guó)瘋狂增長(zhǎng)的秘密主要基于兩方面。

一是聚焦區(qū)域市場(chǎng)。融創(chuàng)中國(guó)上千億的資產(chǎn)，實(shí)際上只分布在天津、華東、重慶和北京四個(gè)地區(qū)。而且從進(jìn)入的時(shí)間先后順序來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)主要只是在天津、重慶和北京三個(gè)地區(qū)進(jìn)行耕作，只是近兩年因與綠城房產(chǎn)集團(tuán)和佳兆業(yè)的合作，其在華東地區(qū)的業(yè)務(wù)規(guī)模才得以迅速擴(kuò)大。

正因?yàn)槭蔷劢?，?guī)模尚弱的融創(chuàng)中國(guó)才能得以在某個(gè)區(qū)域性市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，形成區(qū)域優(yōu)勢(shì)。在占據(jù)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)，融創(chuàng)中國(guó)是“以我為主”，而在進(jìn)入新的市場(chǎng)時(shí)，則主要采取了合作的方式進(jìn)行擴(kuò)張，其合作伙伴不僅包括了綠城房地產(chǎn)集團(tuán)、九龍倉(cāng)集團(tuán)、天津泰達(dá)集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、方興地產(chǎn)等大型民營(yíng)房企，還與首鋼集團(tuán)、保利集團(tuán)、中國(guó)葛洲壩集團(tuán)、天津房地產(chǎn)集團(tuán)、北京住總等國(guó)資合作。合作的風(fēng)格也非常靈活，總的原則是與國(guó)有資本合作時(shí)，融創(chuàng)中國(guó)保持參股地位，最多持股50%，而與民營(yíng)資本合作時(shí)，則更強(qiáng)調(diào)控制權(quán)，最低不能低于50%。

融創(chuàng)中國(guó)這種“傍大款”式的合作風(fēng)格，極大降低了自身業(yè)務(wù)擴(kuò)張所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然不能享有全部的投資收益，但最起碼能夠控制住項(xiàng)目投資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，避免微利甚至顆粒無(wú)收極端情況的發(fā)生。

在具體業(yè)務(wù)上，融創(chuàng)中國(guó)也始終聚焦商住物業(yè)的銷售，沒(méi)有進(jìn)行所謂的多元化業(yè)務(wù)平衡對(duì)沖（表1）。從某種程度上而言，不搞足球、不拍電影、不打高爾夫的孫宏斌將其專注的文化基因深深植入了融創(chuàng)中國(guó)。

二是注重并購(gòu)擴(kuò)張。在上市后，融創(chuàng)中國(guó)的運(yùn)營(yíng)思路主要還是以內(nèi)生增長(zhǎng)為主，用于收購(gòu)方面的投資很少。但在進(jìn)入2012年后，融創(chuàng)中國(guó)的并購(gòu)行為驟然加速，由此帶來(lái)收入和資產(chǎn)規(guī)模的快速攀升（圖3）。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，從2010年到2014年，融創(chuàng)中國(guó)共計(jì)進(jìn)行了31項(xiàng)按港交所要求需要披露的交易（港交所對(duì)于一項(xiàng)資本交易是否需要實(shí)時(shí)披露，有一個(gè)“5%規(guī)則”，即：1.交易的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的5%；2.交易資產(chǎn)的盈利能力占企業(yè)總利潤(rùn)的5%；3.交易資產(chǎn)的創(chuàng)收能力占企業(yè)總收入的5%；4.交易資產(chǎn)的對(duì)價(jià)占企業(yè)總市值的5%；5.交易資產(chǎn)所涉及的股份數(shù)占企業(yè)總股份數(shù)的5%；以上5條只要滿足任何一條即為必須強(qiáng)制披露的交易）。這些已經(jīng)披露或者完成的并購(gòu)交易，涉及合同金額近300億元（表2）。如果加上不需披露的交易，融創(chuàng)中國(guó)的并購(gòu)項(xiàng)目和金額無(wú)疑將會(huì)更多、更大。

這種擴(kuò)張速度體現(xiàn)在土地儲(chǔ)備上，也是成效顯著。經(jīng)測(cè)算，截至2010年底，融創(chuàng)中國(guó)土地儲(chǔ)備的權(quán)益面積約為537萬(wàn)平方米，2011年底為638萬(wàn)平方米，增加100萬(wàn)平方米。2012年底則為884萬(wàn)平方米，增加約247萬(wàn)平方米，約為2011年增加額的2.5倍。2013年，融創(chuàng)中國(guó)增加土地儲(chǔ)備957萬(wàn)平方米，權(quán)益土地儲(chǔ)備545萬(wàn)平方米，又較2012年的增長(zhǎng)額增加2倍有余。

不過(guò)，也許是過(guò)于注重規(guī)模擴(kuò)張，孫宏斌的商業(yè)版圖雖然龐大，但也顯得復(fù)雜，甚至是有點(diǎn)散亂。最明顯的特征就是各種業(yè)務(wù)混雜在一起。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)由物業(yè)銷售、自持物業(yè)租金收入和物業(yè)管理服務(wù)收入三大類業(yè)務(wù)組成。在實(shí)際運(yùn)作中，融創(chuàng)中國(guó)大體思路是在各區(qū)域內(nèi)部統(tǒng)一運(yùn)作，形成塊狀分布，但在各區(qū)域之間，類似的業(yè)務(wù)如何進(jìn)行協(xié)調(diào)，比如物業(yè)管理等，似乎顯得相對(duì)薄弱。如何將相似的資源進(jìn)行整合，進(jìn)而通過(guò)資本運(yùn)作的方式分拆上市，緩解地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展的資金壓力，是融創(chuàng)中國(guó)值得探討和研究的問(wèn)題之一。

孫宏斌通過(guò)聚焦區(qū)域市場(chǎng)，精挑合作伙伴解決了發(fā)展的路徑和模式問(wèn)題，將融創(chuàng)中國(guó)帶入了千億資產(chǎn)俱樂(lè)部，其資產(chǎn)負(fù)債率也大體維持在80%左右的水平，起伏不是很大。并且，2013年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為83.24億元，經(jīng)營(yíng)基本處于風(fēng)險(xiǎn)可控的狀態(tài)。這樣的經(jīng)營(yíng)結(jié)果也為孫宏斌度過(guò)當(dāng)下的房地產(chǎn)行業(yè)危局，乃至逆勢(shì)擴(kuò)張?zhí)峁┝诵判?，其擴(kuò)張平衡之術(shù)頗具特色，核心在于解決了發(fā)展所需的資金問(wèn)題。

擴(kuò)張平衡之術(shù)

李嘉誠(chéng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)有一句經(jīng)常為人引用的經(jīng)典評(píng)語(yǔ)，那就是房地產(chǎn)行業(yè)的三個(gè)關(guān)鍵詞是：“地段、地段，還是地段”。這句話從表面上看說(shuō)的是選址問(wèn)題，流量問(wèn)題，但仔細(xì)分析，其蘊(yùn)含的意義對(duì)處于不同發(fā)展階段的企業(yè)有著不同的著力點(diǎn)和關(guān)注點(diǎn)。對(duì)此時(shí)處于急速擴(kuò)張階段的融創(chuàng)中國(guó)而言，關(guān)鍵是在選好地段的同時(shí)確保資金鏈不斷裂。對(duì)經(jīng)歷了順馳資金鏈斷裂的孫宏斌而言，意義更非一般，其平衡之術(shù)日益精湛。

經(jīng)營(yíng)唯快不破，高周轉(zhuǎn)快速回籠資金

從房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上看，資金的流入主要是靠物業(yè)銷售和外部融資（債權(quán)性和股本性），資金的流出則主要是去向兩方面：購(gòu)買土地和償還即期債務(wù)。因此，要維持資金的平衡，從經(jīng)營(yíng)上看，需要確保物業(yè)銷售現(xiàn)金收入盡可能地能覆蓋住購(gòu)地支出和銀行債務(wù)本息凈償還額，最大限度地減少債務(wù)性融資。

分析融創(chuàng)中國(guó)近幾年財(cái)報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生（購(gòu)地視作經(jīng)營(yíng)活動(dòng)）的現(xiàn)金凈流量并不足以覆蓋債務(wù)利息支出，主要還是依靠外部融資來(lái)解決發(fā)展資金問(wèn)題，資金鏈非常緊繃（表3）。尤其是在2010-2011年，連續(xù)兩年在經(jīng)營(yíng)上入不敷出，并且2011年還是主要依靠2010年IPO所募得資金解決。2013年亦是如此，依靠包銷方式，融創(chuàng)中國(guó)以每股6.7港元的價(jià)格配售3億股股票，募資20億港元，才能勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)收支平衡，并且還實(shí)現(xiàn)了在2012年后連續(xù)兩年分配股息。

為確保資金安全，一方面融創(chuàng)中國(guó)積極拓展融資渠道，除了外部融資之外，孫宏斌所控制的融創(chuàng)國(guó)際及融創(chuàng)中國(guó)非控股企業(yè)也給予關(guān)聯(lián)方借款支持，2013年金額高達(dá)24.6億元，年利率在6.35%-12%之間，極大緩解了融創(chuàng)中國(guó)資金緊張的局面。更為重要的是，在經(jīng)營(yíng)上，融創(chuàng)中國(guó)也實(shí)施了積極的策略，體現(xiàn)在兩方面。

一是盡可能延遲款項(xiàng)支付，拖欠程度呈上升趨勢(shì)。

由于融創(chuàng)中國(guó)是境外上市公司，其在國(guó)內(nèi)投資的公司屬于外商投資企業(yè)。按照國(guó)家政策，外商投資房地產(chǎn)企業(yè)的注冊(cè)資本若未全部繳付、未取得土地使用證或開發(fā)項(xiàng)目資本金未達(dá)到項(xiàng)目投資總額35%時(shí)，不得辦理境內(nèi)外貸款，也不能進(jìn)行外匯結(jié)售匯。因此，在拖欠支付土地出讓金上，孫宏斌騰挪的空間不大。

但在拖欠工程款、廣告款等方面，融創(chuàng)中國(guó)則是一以貫之。除2011年和2013年等少數(shù)年度之外，其他年度的拖欠程度一般占當(dāng)年銷售收入的25%左右。并且就整個(gè)應(yīng)付款而言，占銷售收入的比重一直很高，基本保持在40%左右的水平。尤其是2014年，由于存在高達(dá)32.17億元向非控股關(guān)聯(lián)企業(yè)貸款的義務(wù)，當(dāng)年應(yīng)付款占收入比重一舉達(dá)到46%以上，接近2014年250余億元銷售收入的一半（表4）。

這些趨勢(shì)和變化，一方面體現(xiàn)出融創(chuàng)中國(guó)支付能力的弱化，另一方面，也意味著融創(chuàng)中國(guó)也在采取積極措施，比如通過(guò)推遲非控股企業(yè)的貸款支付，平衡集團(tuán)整體現(xiàn)金流。

二是以快打快，唯快不破。

在前述分析中，融創(chuàng)中國(guó)有兩個(gè)年度非常特別：2011年和2013年。這兩個(gè)年度，融創(chuàng)中國(guó)的經(jīng)營(yíng)情況并不差，比如2011年實(shí)現(xiàn)銷售收入106億元，較2010年的67億元增加近40億元，2013年實(shí)現(xiàn)銷售收入308億元，較2012年的208億元增長(zhǎng)100億元。但在靚麗的外表下，卻是資金狀況日益捉襟見肘。究其原因，主要在于2011年和2013年，融創(chuàng)中國(guó)進(jìn)行了兩個(gè)大的并購(gòu)，2011年耗資14.5億元收購(gòu)北京融創(chuàng)恒基地產(chǎn)有限公司50%股權(quán)；2013年耗資79.96億元與綠城房地產(chǎn)集團(tuán)合作，而且2013年的并購(gòu)耗資總額在150億元以上。

但融創(chuàng)中國(guó)并沒(méi)有因此而“倒下”，而是以較快的速度修復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表，比如2012年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2011年的基礎(chǔ)上增加近110億元，極大緩解了經(jīng)營(yíng)緊張的局面。這也恰好體現(xiàn)了孫宏斌經(jīng)營(yíng)手段的殺手锏，以快打快，以第一速度銷售物業(yè)，回籠資金。孫宏斌依靠的就是在順馳年代所創(chuàng)造的“并聯(lián)操作，四線對(duì)表”，即在拿地后，融創(chuàng)中國(guó)的研發(fā)、開發(fā)、銷售、工程四個(gè)部門快速并行聯(lián)動(dòng)，以最快的速度完成銷售。

首先看存貨周轉(zhuǎn)水平。融創(chuàng)中國(guó)的存貨主要包括發(fā)展中的物業(yè)（土地、在建工程）及已建成待售的物業(yè)，從絕對(duì)值來(lái)看，2010年底二者之和約為90億元，而到了2013年底這一數(shù)字則增加到581億元，增長(zhǎng)6倍有余。但存貨周轉(zhuǎn)率的變化卻是先低后高，考慮到2013年融創(chuàng)中國(guó)實(shí)施大額并購(gòu)所增加的土地儲(chǔ)備，存貨周轉(zhuǎn)率的變化映襯出融創(chuàng)中國(guó)較強(qiáng)的消化能力。并且從存貨環(huán)比增加的絕對(duì)額來(lái)看，也是一個(gè)逐步下降的過(guò)程（表5）。

融創(chuàng)中國(guó)的存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間為兩年左右，這意味著其從拿地到實(shí)現(xiàn)完全銷售一般需要2年左右的時(shí)間。而以開發(fā)速度快著稱的萬(wàn)科，其存貨周轉(zhuǎn)時(shí)間在三年左右。根據(jù)易居中國(guó)旗下克爾瑞信息的統(tǒng)計(jì)，融創(chuàng)中國(guó)的各種資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率水平都居國(guó)內(nèi)前10（表6）。

除了自身加快土地開發(fā)之外，在銷售策略上，融創(chuàng)中國(guó)也是比較激進(jìn)?？蛻纛A(yù)付款的金額占當(dāng)年銷售收入比重最高曾在2012年達(dá)到了73%左右，一舉凈增現(xiàn)金流入量近100億元，有效緩解了2011年并購(gòu)行為產(chǎn)生的壓力。從周轉(zhuǎn)率來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)預(yù)付賬款周轉(zhuǎn)時(shí)間在0.6年左右，這又意味著客戶在購(gòu)買融創(chuàng)中國(guó)房屋后，一般能在7個(gè)月左右拿到現(xiàn)房（表7）。而根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，客戶購(gòu)買綠城房產(chǎn)集團(tuán)的房子在買下期房后需要4年才能拿到現(xiàn)房，恒大地產(chǎn)和龍湖地產(chǎn)需要3年，SOHO中國(guó)也需要1年零3個(gè)月。孫宏斌經(jīng)營(yíng)上的“一拖一快”，顯得是如此“相得益彰”。

合作借力打力，降低回報(bào)減輕資金壓力

除了經(jīng)營(yíng)中煞費(fèi)苦心，內(nèi)部挖潛之外，孫宏斌也善于借助外力進(jìn)行發(fā)展。如前文所述，在對(duì)外擴(kuò)張中，孫宏斌樂(lè)于與各種性質(zhì)的資本進(jìn)行合作，規(guī)避異地經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低拿地成本、投資成本等。在這些合作項(xiàng)目中，有一個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)作偏離了通常意義上的合作共贏、利益共享等常識(shí)，十分有意思。

2011年天津融創(chuàng)置地耗資14.5億元收購(gòu)了北京融創(chuàng)恒基地產(chǎn)50%股權(quán)，將這家公司變成了融創(chuàng)中國(guó)的全資子公司。

北京融創(chuàng)恒基地產(chǎn)的前身是北京首鋼融創(chuàng)置地有限公司（下稱“首鋼融創(chuàng)”），是由孫宏斌之前控制的順馳置地（北京）地產(chǎn)公司與北京首鋼房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“首鋼地產(chǎn)”）聯(lián)合設(shè)立，雙方各出資5000萬(wàn)元，分別持有50%股權(quán)。在2007年時(shí)，天津融創(chuàng)置地從路勁基建手中收購(gòu)了順馳置地50%股權(quán)，2011年的收購(gòu)只是2007年收購(gòu)的續(xù)曲。

這個(gè)合作與一般意義上風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的分配機(jī)制不同。順馳置地以及后來(lái)的天津融創(chuàng)置地都與首鋼地產(chǎn)達(dá)成一份協(xié)定。根據(jù)這份協(xié)議，雙方在以首鋼融創(chuàng)為平臺(tái)開發(fā)西山壹號(hào)院項(xiàng)目的時(shí)候，建設(shè)資金以股東貸款的方式解決，由天津融創(chuàng)置地及首鋼地產(chǎn)分別按20%及80%的比例提供。該協(xié)議同時(shí)也約定，自西山壹號(hào)院項(xiàng)目動(dòng)工起，來(lái)自該項(xiàng)目35%及65%的純利應(yīng)分別歸屬于天津融創(chuàng)置地及首鋼地產(chǎn)。在具體業(yè)務(wù)分工上，天津融創(chuàng)置地負(fù)責(zé)項(xiàng)目操盤，首鋼地產(chǎn)擁有決定性投票權(quán)。

這樣的合作模式，雖然表面上有五五開的股權(quán)設(shè)計(jì)，但本質(zhì)上是天津融創(chuàng)置地只投入20%的資本就可以獲得項(xiàng)目35%收益比例。雖然天津融創(chuàng)置地如果按50%的比例投入資金并享受50%項(xiàng)目收益，能夠得到更高的收益，但這也對(duì)融創(chuàng)中國(guó)資金籌措能力提出了更高的要求。從西山壹號(hào)院的投資情況來(lái)看，彼時(shí)的孫宏斌估計(jì)尚無(wú)這樣的能力。

根據(jù)當(dāng)時(shí)的土地成交情況，首鋼融創(chuàng)在2008年競(jìng)得西山壹號(hào)院地塊的價(jià)格是21.47億元（占地面積約286畝，折合約750萬(wàn)元/畝）。若按35%項(xiàng)目資本金比例，天津融創(chuàng)置地50%的出資比例對(duì)應(yīng)出資3.75億元。再加上建設(shè)成本、建設(shè)期利息支出，天津融創(chuàng)置地所付出的成本將會(huì)更高。但若降到20%，天津融創(chuàng)置地只需要支出1.5億元，資金壓力大大減輕。雖然只能獲得35%收益，但考慮到這種資本是以債權(quán)性資本方式投入，天津融創(chuàng)置地還能獲得一定的借款利息收入，其收益水平又將進(jìn)一步得到提高。

在這其中，值得玩味的是，國(guó)企身份的首鋼地產(chǎn)為何獨(dú)獨(dú)選擇孫宏斌進(jìn)行合作開發(fā)，并承擔(dān)80%的出資而只享有65%收益，其成本與收益明顯是不對(duì)等的?；蛟S，孫宏斌的這種合作方式是不可復(fù)制的。

從后續(xù)進(jìn)展來(lái)看，雙方的合作并不順暢。在收購(gòu)首鋼融創(chuàng)50%股權(quán)時(shí)，融創(chuàng)中國(guó)言辭隱晦地披露了首鋼地產(chǎn)退出合作的部分原因：“因?yàn)樵谑卒撊趧?chuàng)的董事不能達(dá)致一項(xiàng)多數(shù)決定的情況下，首鋼融創(chuàng)的另一名權(quán)益持有人于董事會(huì)會(huì)議上可投決定票”，其指向十分明顯。至于雙方是因何事不能達(dá)成一致，那就不得而知了。

就項(xiàng)目收益而言，西山壹號(hào)院總建筑面積44.8萬(wàn)平方米。2011年9月收購(gòu)時(shí)，融創(chuàng)中國(guó)披露西山壹號(hào)院所有待售物業(yè)以及發(fā)展中的物業(yè)價(jià)值76.89億元。融創(chuàng)中國(guó)的2011年報(bào)則披露，西山壹號(hào)院當(dāng)年實(shí)現(xiàn)銷售額33.32億元，銷售面積8.3487萬(wàn)平方米。按此計(jì)算，西山壹號(hào)院40余萬(wàn)平方米建筑物的價(jià)值應(yīng)在178億元左右。即使扣除一些配套建筑和設(shè)施，其價(jià)值也應(yīng)遠(yuǎn)在76.89億元之上。而西山壹號(hào)院土地成本僅為21.47億元。首鋼地產(chǎn)在西山壹號(hào)院項(xiàng)目上投入80%資本理應(yīng)享受多大收益，但最終以14.5億元的價(jià)格退出，是賺是賠，誰(shuí)賺了，應(yīng)該不言自明。

嘗到甜頭的孫宏斌在后續(xù)項(xiàng)目運(yùn)作中大體沿用了這一合作開發(fā)模式：一般是先采取前期合作開發(fā)，降低資金壓力；待項(xiàng)目進(jìn)入可銷售狀態(tài)后，溢價(jià)收購(gòu)合作伙伴股權(quán)，以最快的速度回籠現(xiàn)金流，同時(shí)支付收購(gòu)成本，將資金的壓力降低到最低程度。

融創(chuàng)中國(guó)上市前后一系列增資、收購(gòu)、轉(zhuǎn)讓等眼花繚亂的動(dòng)作為孫宏斌這種借力打力的運(yùn)作模式做了很好的詮釋。只不過(guò)類似首鋼融創(chuàng)個(gè)案特色的合作安排，在現(xiàn)在的環(huán)境條件下，可能性似乎不太大了。

融資瞞天過(guò)海，表外工具維持財(cái)務(wù)健康

債務(wù)一直是融創(chuàng)中國(guó)揮之不去的現(xiàn)實(shí)夢(mèng)魘，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是與資產(chǎn)規(guī)模類似，融創(chuàng)中國(guó)的債務(wù)總量基本上也是在上市后增長(zhǎng)約12倍，從2009年的78億元增長(zhǎng)到913億元；二是資產(chǎn)負(fù)債率先跌后升，2014年較2010年上市當(dāng)年增加了約10個(gè)百分點(diǎn)；三是越來(lái)越依賴短期借款，長(zhǎng)短期債務(wù)比不斷下降，資金倒貸接續(xù)的壓力驟增；四是長(zhǎng)期借款利率居高不下，融資成本高昂。按10%長(zhǎng)期借款利率計(jì)算，200億元規(guī)模的長(zhǎng)期借款，每年的利息支出就高達(dá)20億元（表8）。

面對(duì)這種情況，融創(chuàng)中國(guó)若不在融資方式和渠道上加以改進(jìn)和謀劃，繼續(xù)硬碰硬的話，無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步惡化其資產(chǎn)負(fù)債表，影響資信評(píng)級(jí)，從而反過(guò)來(lái)推高融資成本，又進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，陷入惡性循環(huán)。

另一方面，融創(chuàng)中國(guó)進(jìn)行并購(gòu)又需要大筆資金，但僅僅依靠經(jīng)營(yíng)又不能解決主要問(wèn)題。兩相夾擊，孫宏斌祭出的武器是表外融資，以信托方式來(lái)籌集發(fā)展資金，這也是地產(chǎn)商應(yīng)對(duì)資金難題的普遍解決方案。

具體運(yùn)作方式是信托公司自己設(shè)計(jì)好信托產(chǎn)品，完成募資后，以股東身份與融創(chuàng)中國(guó)進(jìn)行合作；待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再由融創(chuàng)中國(guó)以收購(gòu)股權(quán)方式變現(xiàn)退出。

這種模式與前述合作模式大同小異，只不過(guò)差別在于信托公司對(duì)項(xiàng)目的收益水平要求更高而已，而且會(huì)提出一系列的資產(chǎn)抵押、贖回條款。但這些對(duì)孫宏斌而言，基本沒(méi)什么壓力。其一，資產(chǎn)抵押融資是地產(chǎn)行業(yè)一貫的模式，抵押給銀行，還是抵押給信托公司，沒(méi)什么區(qū)別。其二，正常情況下，信托產(chǎn)品的收益率一般在15%左右，而融創(chuàng)中國(guó)項(xiàng)目的毛利率較高，能覆蓋住信托成本（表9）。

與銀行貸款相比，采取信托這種方式的融資成本雖然較高，但不僅解決了資金來(lái)源問(wèn)題，還解決了資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。融創(chuàng)中國(guó)不用依賴銀行債務(wù)或發(fā)行優(yōu)先票據(jù)融資，更不會(huì)把這部分資金作為債務(wù)在資產(chǎn)負(fù)債表上反映。相反，由于信托資金是以股本形式進(jìn)入融創(chuàng)中國(guó)，這部分資金在資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)被計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益，反而降低了資產(chǎn)負(fù)債率。

實(shí)質(zhì)上，這些信托產(chǎn)品所扮演的角色就是債權(quán)人角色。融創(chuàng)中國(guó)相當(dāng)于是用一定的融資成本溢價(jià)來(lái)維系自己的資產(chǎn)負(fù)債表，這些信托產(chǎn)品與表外工具無(wú)異。融創(chuàng)采取這種方式比較典型的案例是，2011年其所屬的重慶融創(chuàng)尚峰置業(yè)有限公司及北京融創(chuàng)基業(yè)地產(chǎn)有限公司，以增資擴(kuò)股方式各自引入6億元信托資金等。

為充分發(fā)揮信托產(chǎn)品對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的“改善”作用，融創(chuàng)中國(guó)甚至自己也主動(dòng)參與信托產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)，甚至不惜暫時(shí)增加部分債務(wù)。

2012年，天津融創(chuàng)名翔投資發(fā)展有限公司（下稱“融創(chuàng)名翔”）的股東發(fā)生變化。天津融創(chuàng)置地將其所持融創(chuàng)名翔49.5586%股權(quán)以6.042億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給大業(yè)信托。大業(yè)信托為完成此次合作，發(fā)起設(shè)立了總額為9.042億元的信托計(jì)劃，其中6.042億元認(rèn)購(gòu)現(xiàn)金作為優(yōu)先級(jí)信托單位，參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓，剩余3億元?jiǎng)t作為次級(jí)信托單位，不參與股權(quán)轉(zhuǎn)讓。而這3億元資產(chǎn)的來(lái)源是由融創(chuàng)中國(guó)提供，其中天津融創(chuàng)置地提供2億元，支付方式是其對(duì)融創(chuàng)名翔的應(yīng)收款，天津融創(chuàng)盈潤(rùn)股權(quán)投資基金管理有限公司則以現(xiàn)金方式補(bǔ)齊1億元認(rèn)購(gòu)單位。

根據(jù)信托基金認(rèn)購(gòu)協(xié)議，若信托基金計(jì)劃產(chǎn)生虧損，融創(chuàng)中國(guó)的次級(jí)信托單位將首先承擔(dān)該等虧損，最高限額為其初始認(rèn)購(gòu)的人民幣3億元；超出此金額的虧損將由其他投資者承擔(dān)。倘信托基金計(jì)劃錄得溢利，該等資金將首先用于滿足其他投資者的部分回報(bào)要求。之后，融創(chuàng)中國(guó)才有權(quán)從中收取咨詢服務(wù)費(fèi)及分享信托基金計(jì)劃的剩余溢利。

經(jīng)過(guò)這樣操作，融創(chuàng)中國(guó)通過(guò)股權(quán)變現(xiàn)6億元現(xiàn)金，但由于仍舊保持對(duì)融創(chuàng)名翔的控制權(quán)，依舊可以合并報(bào)表，這樣等于是增加了融創(chuàng)中國(guó)少數(shù)股東權(quán)益6.042億元，降低了合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率。雖然與此同時(shí)，將原來(lái)可以內(nèi)部抵消的2億元應(yīng)收款項(xiàng)轉(zhuǎn)為對(duì)大業(yè)信托的2億元應(yīng)付款，等于增加了2億元債務(wù)，提高了資產(chǎn)負(fù)債率。但整體平衡后，融創(chuàng)中國(guó)轉(zhuǎn)讓融創(chuàng)名翔的股權(quán)對(duì)改善資產(chǎn)負(fù)債表的作用還是積極和正面的。

綜合上述種種運(yùn)作方式，可以看出孫宏斌為了平衡融創(chuàng)中國(guó)擴(kuò)張過(guò)程中的資金需求和缺口，著實(shí)煞費(fèi)苦心。“皇天不負(fù)有心人”，孫宏斌終于將融創(chuàng)中國(guó)帶入了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)前10的位置，規(guī)模優(yōu)勢(shì)和行業(yè)地位凸顯。但這也許只是融創(chuàng)中國(guó)第二個(gè)十年挑戰(zhàn)的開始。

繁榮之下的隱憂

陽(yáng)光底下必有陰影。高速擴(kuò)張的融創(chuàng)中國(guó)，其實(shí)已是危機(jī)四伏。

其一，銷售單價(jià)逐年下降，毛利率不斷走低。融創(chuàng)中國(guó)高周轉(zhuǎn)的模式，帶來(lái)的后果就是毛利率不高。這種矛盾是基本沒(méi)法克服的，要想銷售快，就只能走量不走價(jià)，很難實(shí)現(xiàn)既走量又能提價(jià)。

但問(wèn)題不僅在于此，更嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)是，融創(chuàng)中國(guó)近幾年房屋銷售單價(jià)增速逐年下降，到了2014年甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，毛利率也在2014年首次低于20%，下降到17.32%（表10）。如何度過(guò)房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)前的困境，是擺在孫宏斌面前的第一道難題。

其二，營(yíng)銷及管理成本不斷上升。大規(guī)模、高頻次收購(gòu)帶來(lái)的直接影響就是管理成本的上升。融創(chuàng)中國(guó)除了毛利率出現(xiàn)下滑之外，銷售推廣費(fèi)用以及行政開支等管理成本占銷售收入的比重逐年上升，對(duì)利潤(rùn)的侵蝕作用越來(lái)越大（表11）。

債務(wù)高企、毛利下降、整合難題成為孫宏斌頭頂?shù)娜笊?。如果說(shuō)這三大問(wèn)題，還可以通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部管理和資源整合工作力度等長(zhǎng)效、主動(dòng)手段加以改善和提高的話，如何收拾與綠城房產(chǎn)集團(tuán)的合作殘局、如何盤活與綠城房產(chǎn)集團(tuán)合作而投入的近百億資產(chǎn)，將是孫宏斌必須要盡快加以妥善解決的問(wèn)題。

成為行業(yè)巨頭，似乎是曾經(jīng)被拋棄的孫宏斌內(nèi)心長(zhǎng)久的渴望，他需要一場(chǎng)徹底的勝利來(lái)向世人證明自己從來(lái)都是一方帥才。方向清晰的孫宏斌一直在試圖順應(yīng)時(shí)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)彎道超車。但成也時(shí)勢(shì)，困也時(shí)勢(shì)，經(jīng)歷了與綠城中國(guó)的合合分分之后，收購(gòu)佳兆業(yè)又再次無(wú)功而返。在奔向目標(biāo)的途中，孫宏斌的急切之心躍然于紙。

孫宏斌當(dāng)年失足從聯(lián)想出局，另行創(chuàng)業(yè)卻遭遇諸多波折，惜才的柳傳志曾叮囑：“你做企業(yè)別的都挺好，就是有一點(diǎn)，太急躁了，要把心態(tài)穩(wěn)一穩(wěn)。”想必此時(shí)孫宏斌更能體會(huì)此話之深意?！?/p>