白銀：虛幻的曙光？

盡管2015年以來白銀的價格走勢甚是喜人，但產量的回落并不足以維持市場供需的平衡，工業需求與投資活動亦不足夠支撐其價格走勢。因此，年內白銀價格下行的概率很高。

當被問及2015年以來哪種大宗商品表現最好時，絕大多數投資人都會回答是原油，而忘了白銀的存在。以總回報率為衡量，白銀穩居第二且與第一的差距并不太遠。從上漲力度來看，白銀則較原油遜色。盡管礦產供給增長將趨于溫和，但投資者與工業用戶還需有強勁需求，才能平衡市場供應并維持價格平穩。但這兩個現象都不太可能出現，特別是在美聯儲即將升息的情況下。預計未來12個月白銀價格將在14.5美元/盎司。

產量回落仍不足以平衡市場供需

過去10年白銀礦產量持續上升，復合年增長率達到3.6%，10年累計增幅為43%。2005-2011年間白銀價格翻漲5倍，因此生產商想要增加產量并不令人意外。由于白銀價格接近50美元/盎司，供應增長一直強勁：2012年增4.5%，2013年增5.9%，2014年增5%。

由于危地馬拉、墨西哥、智利和秘魯的產量增加，且一級、二級礦的生產也上升，白銀礦產量在2014年創8.775億盎司的高點。在許多項目持續執行下，特別是墨西哥和南美地區，占全球供應30%的一級礦產量持續上升。不過，一級礦供應平穩增長的局面已經改變，白銀價格也自2011年的高點回落。

預計2015年礦產量增幅不到1%。在銀價回軟的背景下，更多銀礦將停產，擴張計劃也會推遲。主要生產商的利潤率下降以及削減成本的需求，將令全球銀礦供應增長放緩。雖然這種情況似乎對價格有支持作用，但一級礦產量下降并不會改變白銀的走勢。來自二次礦的產量占全球供應的70%，這些二次礦中，白銀是銅、鉛、鋅和黃金開采的副產品。因此，與其他金屬不同，價格高低并不會影響整體白銀的供應。

與此同時，另一個白銀供應來源—回收市場，也對銀價構成支持。在目前價格，來自回收市場的供應將進一步減少。預計2015年在1.55億盎司，低于上年的1.69億盎司。考慮所有供應來源，2015年整體白銀供應將在1.056萬億盎司，較去年減少0.5%。這種減幅尚不足以平衡市場。

銀價需要制造業及投資者的需求支持

過去，太陽能行業對白銀的需求很高，一度達到兩位數增長，但如今每片太陽能板的白銀使用量持續下降。另一方面，價格下跌后銀飾銷量上升2.3%，提振了年內的需求前景。但是綜合看來，工業需求要達到求大于供還需要一段時間。預計2015年市場的過剩產量約在1.69億盎司，2014年為1.91億盎司。

市場的焦點自然會放在投資活動是否升溫上，但這種可能性也不大，因美聯儲預期會在2015年9月升息。除此之外，由持倉分布也可以看出，市場偏向看漲銀價，ETF持倉倉位仍高。除非美國升息的預期消退，否則投資者不會在這個時候入市。因此，銀價今年可能下跌。

ETF倉位高企是白銀投資者面臨的主要風險因素。盡管相較于黃金ETF，白銀ETF倉位相對穩定，但投資者也不應低估一旦全球增長意外下滑導致大量ETF流出的可能性。與黃金不同的是，白銀的珠寶市場規模不足以吸收由ETF流出的額外賣壓，這令白銀價格易于大幅波動，特別是向下波動。

鑒于我們預測黃金12個月目標價在1050美元/盎司，白銀12個月目標價14.5美元/盎司意味著黃金/白銀比率約在72.5。從歷史觀點看，該比率接近80較罕見，且通常是由嚴重的經濟危機引發，譬如2002-2003年以及2008年的全球金融危機。當前我們不預期會出現這種程度的危機，因此，銀價應有所支持且不太可能大幅跌落12個月目標價。

一旦銀價跌勢重啟且跌向我們的12個月目標價，可利用此機會進行做空波動性、獲取溢價的策略，相對于貨幣市場利率至少有5%的超額收益率。我們看好執行價格在14.5美元/盎司或更低，期限為1至3個月。不過，這種策略僅適用于能夠忍受價格劇烈波動以及不在乎以預先設定價格將美元轉換成白銀的投資者。

作者施德銘系瑞銀財富管理投資總監大宗商品主管及亞太區外匯主管