“熊孩子”攪局，債市成長必經之路？

債券違約從中小企私募債蔓延到國企公募債，給市場上了難忘的一課。在風險未能得到市場化定價的情形下，違約債券本息的兌付成了可以協議與談判的籌碼，投資者、擔保機構、承銷商、母集團等展開激烈博弈。“熊孩子”的出生，或許意味著債市的新生。 陶娟/文

債券市場“剛性兌付”的神話再次遭到挑戰。2015年4月21日，保定天威集團未能按期償付其2011年度第二期中期票據8550萬元的利息。作為大型央企中國兵器裝備集團的全資子公司，天威債違約構成了國企債券違約第一例，也是首單違約的銀行間市場債券，其兌付狀況備受關注。

債市“熊孩子”

中國債市一直具有“剛性兌付”的“優良傳統”，但近兩年來，這一隱形承諾已被逐次顛覆。從中小企業私募債到公募債券，從上市公司債券到國企債券，盡管人們口頭上喊了多年的“利率市場化”，但打破剛兌的速度仍超出市場預期。

最開始的“熊孩子”都集中在中小企業私募債上。作為2012年時推出的債市新品種，監管層對其發行的條件定位寬松，其特指由未上市的中小微企業在境內市場以非公開方式發行的、發行利率不超過同期銀行貸款基準利率的3倍、期限在1年（含）以上、對發行人沒有凈資產和盈利能力的門檻要求、完全市場化的公司債券；而且只需由承銷商向交易所備案，交易所對報送材料只進行完備性審核，不對材料具體內容做實質性審核。

該創新產品推出之時，市場上對其有可能產生違約已有預期。2014年4月，信用債市場的首單違約出現。“13中森債”違約，拉開了中小企業私募債違約序幕，隨后“13華珠債”、“12津天聯”、“12金泰債”、“12華特斯”等先后違約。

據Wind統計，2014年只有48只中小企業私募債到期，而2015年將有151只到期。進入2015年，中小企私募債違約有愈演愈烈之勢，僅在2月，就有3只私募債券產生違約。隨后，4月5日，中科云網（002306，現已更名為*ST云網）“ST湘鄂債”回售到期日，但由于尚有2.4億元無法湊齊，公司被迫宣布債券實質性違約，成為國內公募債券本金違約第一單。而天威中票違約則讓市場進一步感受到這種沖擊，在4月19日約定賠付利息當天的最后數小時中，市場還對其母公司兵器裝備集團出手相救抱有期待。

債市交易者正在艱難地學習接受一個事實：在利率市場化的大背景下，違約將成為債券市場的“新常態”，連一向有保障的國企債都暴露出風險來。天威中票違約后，招商證券分析指出，部分國企在經營惡化的情況下，信用資質下沉明顯。對投資者來說，下半年“08二重債”、“12鄂華研債”的兌付情況可能也會出現一定變數。

水面下的博弈

違約之后，怎么處理，能否兌付，怎樣爭取到有利的補償條件？投資人、承銷商、發行方及其母公司、擔保公司之間充滿了激烈的博弈。在通往市場化的道路上，協議、談判卻成了挽救危機的終極手段。

在中小企業私募債領域，監管寬松及備案制度的推行，使得其投資風險尤為高企，最近違約的江蘇大宏紡織集團股份有限公司發行的“13大宏債”成為業績資產大變臉的典型。

“13大宏債”發行文件顯示，截至2012年末，大宏紡織資產14.61億元，負債7.44億元，所有者權益為7.17億元；2012 年公司實現營業收入13.17億元，利潤總額1.1億元。但根據評級公司東方金誠出具的評級報告，截至2013年9月末，大宏紡織本部資產總額為7.61億元，較2012年末減少了近一半，2013年1-9月實現利潤總額0.19億元，較2012年也銳減了八成。不到一年時間，資產和業績大變臉。東方金城認為其主營業務停滯，基本無償還能力。

而為此債券做出不可撤銷擔保的射陽城投，則陷入了“挪用發行方資金”和“擔而不保”兩宗是非中。“13大宏債”募集說明書中稱，所募集3億元資金中1.628億元用于償還銀行貸款，剩余用于補充公司流動資金。然而根據大宏紡織和射陽城投于2013年5月3日簽訂的《資金使用補充協議書》，“13大宏債”所募集的3億元資金中，射陽城投使用了1.8億元。據了解，在最初的代償方案中，射陽城投只愿意兌付這挪用的1.8億元本息，而不是擔保全部3億元本息。此外，射陽城投的人事變動也給兌付帶來了一絲陰影，其之前的法定代表人、原江蘇射陽縣縣長田為友，因為涉嫌嚴重違紀違法自2014年5月起接受調查。

根據有關人士透露，在“13大宏債”債券相關方商討后的解決方案中，射陽城投最終承諾代償3億元本金，或者分期代償3.3億元本息，同時提出承銷商齊魯證券為其再發行一只5-8億元的產業債，彌補其代償損失。如果這些協議措施最終能不打折扣地執行，投資者的損失或許還有限。

但顯然并不是所有的違約債券都能得到圓滿解決。鹽城東臺下的“12東飛”違約后，債券持有人提起上訴，但鹽城地方法院不予立案。事實上，在2014年違約的數只中小企業私募債最終采取了何種措施解決、是否兌付，鮮有公開信息披露。

天威中票因其國企銀行間債券違約，后續兌付更受市場關注。從保定天威集團自身狀況來看，已明顯無支付能力。截至2014年末，保定天威賬面總資產129.17億元，總負債209.53億元，嚴重資不抵債。

投資者們均將希望寄托在保定天威的母公司兵器裝備集團身上。兵裝集團屬大型央企，8550萬元的利息對于其不算大數目，但除此之外，資金枯竭的保定天威近期還有大規模債務集中到期，兩期發行規模為25億元的中票將于2016年到期，此外還有20億元非公開發行的PPN（銀行間私募債）。或許正是面對這樣的大窟窿，兵裝集團無意兜底。但中票持有人則認為，保定天威的衰敗與兵裝集團本身關系密切，在兵裝集團主導下，天威集團曾于2013年接收旗下上市公司保變電氣（600550）虧損的新能源資產，從而加速了經營困境。而兵裝集團則通過非定向增發等手段，逐漸取代天威集團成為保變電氣大股東。

站在兵裝集團的角度，是有意做強做大上市公司平臺，而舍棄虧損累累的天威集團，但天威中票持有人卻不愿成為資產整合中利益受損的那一方。目前債券承銷商中國建設銀行負責牽頭斡旋此事，在2015年5月20日召開天威中票持有人會議后，議案要求追加兵裝集團對天威中票的無條件擔保，并要求交易商協會公開譴責天威集團，同時暫停兵裝集團及其子公司的發債資格，以此增加政治壓力及籌碼，迫使兵裝集團就范。截至5月29日，其兌付事項仍未得到妥善解決。

盡管市場已經意識到，債券違約是通向成熟市場的必經之課，但沒有人愿意成為第一個挨槍子的人。以上案例顯示，投資者無法坦然接受債券違約的原因之一，是負債主體的經營狀況或多或少受到了擔保機構或母集團的干擾，這也就給它們帶來了“愿賭不服輸”的理由。當一項投資行為最終的收益率靠人去斡旋，也就意味著相關的發行及監管等機制建設，或許還有一條漫長的路要走。

推動風險的市場化定價

“熊孩子”固然調皮，但共識卻是違約市場化短期內雖然可能帶來陣痛，但長期看有利于推動信用債投資回歸風險定價本源。一旦剛性兌付的預期幻滅，本以此為基礎發展的債券市場必定受到沖擊。違約率高、風險更高的證券必然會要求更高的回報。

如中小企私募債在設計時就面臨著制約，一方面是監管層希望鼓勵中小企直接融資，另一方面又不希望其直接融資成本過高，要求發行利率不得超過同期貸款利率的三倍。這樣的利率扣除發行及中介費用后，投資人所獲得的收益率不足年化10%。在多起中小企私募債發生后，風險與收益的錯配最終導致該創新市場急速萎縮。Wind數據顯示， 2013年共有272只中小企業私募債發行，2014年前三季度為301只，第四季度則發行了53只；2015年1月僅有2只發行。

海通證券宏觀債券分析師姜超團隊也認為，以前債券的風險是一樣的，所以都挑收益率高的買，沒人愿意買國債，企業債不到6%的收益率，而政府信用的國開債利率接近4%，這種定價幾乎不包含信用利差，如果債券也有可能血本無歸，市場就必須學會區分好與壞了。債市剛兌的打破，與股市注冊制一樣，意味著中國資本市場開始形成良幣驅逐劣幣的機制。■