當互聯網企業遇上新三板

張偉靖

隨著主板“互聯網+”概念的持續發酵，以新興互聯網企業為主的信息技術板塊成為新三板最受青睞的行業。在機構做市為主的交易規則下，新三板的互聯網企業有望更早實現市場分化。

資本市場的“互聯網+”概念依然在發酵。繼暴風科技（300431）、全通教育（300359）、安碩信息（300380）等概念股締造時代神話之后，截至2015年5月20日收盤，A股前四大互聯網公司樂視網（300104）、蘇寧云商（002024）、東方財富（300059）及恒生電子（600570），市值之和已破5000億元，超過了地產四大龍頭“招保萬金”的4329億元。

很難斷定這種上漲是否理性，但有說法稱，“如果要了解一個國家經濟正在經歷哪個發展階段，只要看市值最大的幾家公司是做什么的就行了”。暴漲的市值讓互聯網公司有充足的子彈四處收購擴張，單憑這一點不難看出資本對經濟轉型的推動力。

然而，A股市場嚴苛的財務門檻，曾讓多數互聯網企業望之興嘆。在政策的推動下，新三板也奏響了資本狂想曲，其融資功能充分開啟，引來諸多互聯網公司蜂擁掛牌，這其中有新興的移動互聯企業，也有多次沖擊資本市場未果的互聯網老兵，更有回歸的境外上市公司。通過新三板打通融資渠道后，哪些公司能借機做大，哪些炒作過后留一地雞毛，考驗的是投資者的功力。

“最敗家公司”受追捧

中搜網絡早在2013年11月登陸新三板，彼時新三板仍處于“養在深閨無人識”的狀況。但作為一家從海外回歸的純正互聯網公司，中搜網絡一經掛牌便受到市場各方的關注，在協議交易的方式下股價就一路走高，從最低價3元/股攀升，最高協議價曾達到98元/股。

2014年7月，中搜網絡完成登陸新三板的第一筆融資，規模1億元。僅隔半年，當年12月，再次完成約2億元融資。據其總裁陳沛介紹，“2億的融資，大概一個周就超募到8億”。認購的火爆程度令市場意外，并首開投資者自愿增加鎖定期限的先例。

而在經營方面，根據2014年年報，中搜網絡實現營業收入2億元，同比增長4.17%，虧損1.29億元，同比虧損額度有所降低，成為2014年三板掛牌企業中“最敗家公司”。而一直以來，國內資本市場對未盈利互聯網企業缺少公允的價值評估體系，也是互聯網企業登陸資本市場的死穴。

互聯網公司的成長周期比較長，而且其本身采用后端收費的模式。早期投入巨資研發的核心產品，通常會以免費的方式來籠絡用戶，只有當用戶增長到一定規模時，互聯網公司才會開始盈利。因此，在未實現盈利的這個階段，需要對企業采用不同的估值體系。

根據公開信息，中搜網絡是國內領先的第三代搜索引擎服務及技術應用提供商，主要為個人及企業客戶提供通用搜索服務、行業搜索服務及企業互聯網解決方案服務。陳沛表示，中搜網絡的目標是建立微信之后第二個入口級移動端產品，成為BAT檔次的公司。2014年，中搜網絡發布移動端產品中“搜搜悅4.0”，耗費多年搭建的中搜生態正式完成。中搜網絡業務定位于移動互聯網服務的開放平臺，主要通過面向個人用戶的中搜搜悅和面向企業客戶的中搜移動云平臺兩款產品，打造開放平臺發展的生態鏈。

再仔細分析公司的虧損，主要集中于中搜搜悅和云平臺的投入，這種重要的戰略部署前期確實需要巨大投入，一旦布局完成，就有望成為移動互聯網幾大“生態系統”之一，可能產生的后期收益要遠遠大于前期看似巨大的“虧損”投入。

2015年3月19日，中搜網絡發布公告稱，由協議轉讓交易轉為做市交易，成為虧損前十的榜單內唯一一家做市企業。參與其做市的機構均為實力較強的大券商，包括中信建投、中信證券、安信證券、東方證券、東北證券、齊魯證券等。這意味著對于有前景的虧損企業，券商愿意為其提供估值和流動性，中國的資本市場完全可以接納未盈利的互聯網企業，承擔成長的風險與利益。

與主板概念共舞

在這波轟轟烈烈的創業板行情中，出現了在線教育、互聯網金融和在線視頻等一批概念神股。新三板掛牌的相應概念公司也隨風起舞，在成交價格與成交金額方面，遠遠優于其它板塊，定增融資的估值同樣水漲船高。當然相比主板，其體量與流動性尚不在同一層次，但在估值方面仍存在優勢（表1、2）。

按照目前新三板的交易規則，做市板塊的交易比較穩定，價格也更具參考性。以2014年財報數據計算，目前新三板信息技術做市板塊較創業板折價率達50%，相比醫療保健做市板塊的市盈率已與創業板持平。

從最新的市值結構和2014年凈利潤結構來看，市值占比與凈利潤占比差值最大的行業為信息技術行業，達到10.17%。由此看來，以新興互聯網企業為主的信息技術板塊是新三板最受青睞的行業。而這一切與主板，尤其是創業板的大漲息息相關。

以互聯網教育為例，在神話股全通教育的帶動下，新三板相關概念股一路走高。頌大教育在協議交易下，價格一路攀升，最高達到38.8元/股。2014年8月公司曾以19.64元/股的價格完成2400萬元的定增。如此計算，參與定增的投資者賬面浮盈近100%。

于2015年1月掛牌的分豆教育，掛牌之前以1.5元/股的價格對自然人進行定增。半個月后，公司就針對機構投資者再次定增，價格升至7.8元/股，募集資金4680萬元。4月10日，分豆教育完成兩筆交易，成交價分別為30元/股和43元/股，之后，分豆教育的股價曾上漲至最高超過60元/股，市盈率超過200倍。

另外一只體量很小的在線教育概念股新為股份尚無成交紀錄，但也于2015年3月以15元/股的價格完成一筆定增，市盈率高達100倍。

市場分化排頭兵

與主板相比，新三板是一個完全符合注冊制定義的市場，以機構投資者為主，交易市場化、規則高度自定義、對掛牌企業無財務門檻。按目前情況粗略統計，做市轉讓家數約為總掛牌家數的10%，但是成交量超過整個市場的50%。由此可見，三板的競爭將會非常殘酷，長時間得不到券商做市的股票很可能會永遠沒有成交，從而慢慢喪失融資能力。因此，無論在當前還是未來趨勢，做市商的作用都舉足輕重。

機構做市本質是對一家企業估值的過程，充分考驗機構的業務水平。通過機構做市，一方面提供市場流動性，另外一方面還能穩定價格，避免市值的大漲大跌，對企業的長期發展有好處。

雖然新三板掛牌沒有盈利門檻，但券商在選擇做市標的時還是看重企業的營收與利潤。中信證券在工作報告中曾公布其做市項目選擇標準，第一條就是，最近兩年連續盈利且最近一年凈利潤不少于500萬元；第二，最近一年營業收入不低于5000萬元；第三，最近一期凈資產不小于2000萬元；第四，最近兩年凈利潤增長率不低于30%，且預計未來三年營業收入平均增長率不低于30%；第五，掛牌公司所屬行業符合“兩高六新”的（即“成長性高、科技含量高”和“新經濟、 新服務、新農業、新材料、新能源和新商業模式”），可優先考慮；第六，信息科技、生物與新醫藥行業的擬做市標的，凈利潤和營業收入指標可適當放寬，但必須具備更加顯著的成長性。

可見，對于不能完全以當前盈利狀況來斷定優劣的互聯網企業，中信證券更看重的應該是其營收規模與成長空間（表3）。

另一份引用的券商內部文件顯示，對于互聯網+領域企業，該券商要求擬掛牌企業最近一年經審計的營業收入不低于1000萬元，盈利不做要求；公司商業模式經過驗證，能夠解決行業存在的痛點，客戶數達到一定數量，年客戶數增長率超過50%。

眼下關于互聯網泡沫的爭論再起，但此波概念之下，已有經過驗證的商業模式。喧囂背后，投資人更看重的依然是企業的盈利水平。在機構做市的規則下，新三板有望更早實現市場分化。■