再議全球金融危機根源

中國建設銀行股份有限公司蘇州分行后勤服務中心　周寧

再議全球金融危機根源

中國建設銀行股份有限公司蘇州分行后勤服務中心周寧

摘要:本次全球金融危機起源于美國的次貸危機。自911事件和互聯網泡沫破裂后，美國市場一片陰霾，投資者的信心遭受空前打擊。美國政府施行了減稅，美聯儲把聯邦基準利率一降再降，利率由6.5厘下降到1厘，到了40年來最低水平。事實證明，當時美聯儲的一系列舉措對防止美國經濟下行起到了至關重要的作用。國際上以金磚四國為代表的新興經濟體高速增長，很好地抑制了通貨膨脹。自2001年下半年，美國經濟乃至世界經濟回暖跡象明顯，全球經濟開始了新一輪的高增長。一些經濟學家甚至聲稱資本主義走出了經濟周期的怪圈，迎來了長期高增長低通脹的新局面。當然，這種論斷現在看來是站不住腳的。

關鍵詞:全球 金融危機 根源

很多事物都是不斷變化的，金融危機也同樣如此。以美國為例，20世紀70-80年代的通脹危機，美聯儲采取的一系列信貸強硬措施，才使美國從危機中走出來。1987年的“黑色星期一”股災發生后，美聯儲組織了流動性投放的救助行動。2000年的互聯網泡沫，以及2006年次貸危機都對全球經濟產生了極大影響。雖然經濟危機每次都有不同的表現形式，但是經濟運行機制的內在缺陷往往成為專家學者們探尋的最深層次問題。美國斯蒂格利茨教授指出，資本主義或許是人類創造出的最佳經濟系統，但是卻沒有人敢同樣保證它的穩定性。芝加哥大學的Posner教授也通過列舉內生的6個因素闡釋了經濟危機的內生性。雖然經濟學家大都認同市場失靈這一論斷，但是在分析市場失靈表現形式時卻是五花八門。

首先，委托代理導致的權責不對等問題依然難以處理。斯密認為，在股份公司中所有權與管理的分離以及由于有限責任所導致的所有者監督管理者動因降低，必然會導致管理者在其控制內部成本和尋找市場職責上的偷懶。因此，他對這些企業在高度競爭性的市場經濟中能否生存表示悲觀態度。盈利能力始終是投資者考核代理人是否稱職的首要因素。面對公司投資人對盈利要求的無限貪欲，在殘酷的競爭和近乎瘋狂的市場面前，是采取穩妥策略，看著自己的市場份額一點一點被對手蠶食，還是順勢而動，做時代的“弄潮兒”，顯然每一位有點頭腦的代理人都不會選錯。而一些如破產隔離等條款更是加深了這一缺陷。所謂的隔離條款是指在資產證券化中實現基礎資產的風險和其他資產（資產所有人的其他資產）風險隔離。為實現破產隔離，首要實現“真實銷售”。即某項財產通過轉讓不再屬于債務人的范圍。其實,在資產證券化的實際操作中,往往是以“真實出售”為名，行擔保之實。

其次，微觀主體決策者在面對激烈的市場競爭中也會做出“無奈”選擇。如下分析華爾街CEO們的決策博弈。假定：

一是華爾街只存在兩家投行（投行A，投行B），投行業務量為10，由于市場上只有這兩家公司，所以業務量在兩家投行的激烈競爭中分配市場份額。將市場中的風險收益組合暫定為兩種，即高風險高收益（H, H）和低風險低收益（L,L）。

二是經濟主體對市場的預期決定未來經濟的走勢（排除經濟周期的干擾），即使這種經濟走勢是隱藏著泡沫的，因為誰也不清楚泡沫什么時候破滅。

三是將市場預期分為悲觀和樂觀兩種：樂觀市場如圖1所示，當先決者選擇（H,H），而跟隨者選擇(L,L)時，市場傾向于以（10，0）分配業務份額；當先決者選擇（L,L），而跟隨者選擇(H,H)時，市場傾向于以（0，10）分配業務份額。在悲觀市場情況下結果剛好相反。

樂觀預期的市場環境中，市場繁榮成為大概率事件，高收益能夠大概率彌合高風險。無論跟隨者采取怎樣的策略，先決者都會選擇（H, H）；同樣的，無論先決者采取怎樣的策略，跟隨者都會選擇（H,H）。因此，在樂觀市場中會形成[（H,H），（H,H）]的占優策略均衡。即使這種樂觀的情緒是大多數人的一廂情愿，投資決策者們仍都會選擇高風險高收益的經營策略。

金融領域日益殘酷的競爭也促使CEO們近乎無奈的采取這種策略。自大蕭條以后，多數經濟學家將大蕭條原因歸結為銀行的流動性危機。因此美國政府對金融領域的立法相對嚴苛起來。1933年以后，相繼通過了《證券法》、《證券交易法》、《馬洛尼修正案》和《格拉斯-斯蒂格爾法》等一系列重要法案。20世紀末，隨著資本市場日漸成熟，金融創新蓬勃發展以及傳統商業銀行市場份額的逐年下降，分業經營已經不合時宜。受英國布萊爾政府金融改革成功的影響，美國政府相繼通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》和《金融服務現代化法案》。這些寬松政策迅速得到市場反應，激發了金融行業的無限活力。

金融創新的加速發展與扁平傳導大大增加了發生系統性金融危機的可能性。麥金農教授指出，金融發展就是在不斷加深的金融監管和金融創新螺旋上升的路徑中前進的。近年來金融創新的速度明顯加快，大量的衍生品包含著復雜的數學計算，甚至很難將他們歸類。對這些創新沒有很好的識別，嚴格的監管無從談起。當下的金融創新已經將數學應用到了極致，無論投資者有多么苛刻的收益-風險要求，金融領域的精英們都能通過精確計算設計出讓他們滿意的產品。危機使我們看到，投資銀行類金融機構，特別是規模較大的投資銀行，其業務比較綜合、比較復雜，往往具有較強的創新能力，極容易通過資本市場的眾多細分市場層層傳導，繼而引發區域性、系統性金融風險。

政府監管的失位同樣難辭其咎。分業經營傳統下，商業銀行多提供間接融資服務，投資銀行多提供直接融資服務，如IPO、資管等中介業務。可是90年代后期以來，華爾街的投資銀行業務收入多來自自身的資本業務，傳統中間業務收入只占很少一部分了。投資銀行不受巴塞爾新資本協議的監管，可以用極高的杠桿撬動大筆資金，金融創新嚴重背離標的資產的實質。同時，美國的監管是不統一的，住房貸款表面上由金融監管機構實施監管，但許多不吸收存款的機構，如投資銀行、貸款公司等，可以作為住房貸款的發起者，如美林、雷曼等投資銀行也從事住房貸款業務而且有大量零售網點，這些機構不歸美聯儲監管。監管的分割、監管盲點以及監管部門未對信貸泡沫及其影響作充分估計，也是導致危機的原因之一。